全方位深度剖析疫情“黑天鹅”对社服零售行业影响:危中藏机 静待新起点

类别:行业 机构:安信证券股份有限公司 研究员:刘文正 日期:2020-02-06

本篇深度报告先后从理论角度观察传播性疫情下的消费者行为和决策,进而研究对行业影响的阶段、方式及机理,然后全方位复盘了2003 年非典对国内的景区、酒店、餐饮,零售的超市、百货和电商等子行业影响,包括了对相关上市的A 股和港股标的业绩及估值不同阶段变化;同时梳理了2015 年韩国MERS 期间,其上市的免税、化妆品、出境游等行业和标的的影响。最后针对本次新型肺炎从定性和定量两个维度并一定程度参考历史经验,我们试图回答市场最关心的四个问题:1、向下空间还有多少?2、何时企稳反弹?3、对上市公司业绩影响几何?4、当前时点如何配置?我们认为:①短期疫情对行业及相关标的业绩和估值会产生一次性较大冲击,由于节前已经有一定反应,向下幅度不必过于悲观,超跌或带来“黄金坑”;②估值的反弹看两个拐点:一看疫情何时得到有效控制(新增人数不再增加拐点),同时关注一季报业绩落地节点,二看上市公司经营数据和业绩改善拐点;③我们通过情景假设对核心上市标的一季报和全年业绩影响做了敏感性分析。④危中有机,当前特殊时点重点推荐有估值优势、经营数据向好的必选消费超市板块龙头;以及线上渗透率有望进一步催化,线上业务占比较大的相关标的。

    疫情对商社行业的影响机理:影响顺序从餐饮-旅游-零售,餐饮反应最为直接和迅速,旅游需求推后逐步释放,疫情次年基本恢复到往年水平。近年来全球范围内爆发的SARS、MERS、甲型H1N1 和此次新型肺炎由于其传播速度快、范围广,对人体、社会及经济危害较大。根据经典SIR 模型,感染人数会呈现出“增长缓慢-快速爆发-逐渐衰退”较明显的三阶段特征。从疫情对社服和零售行业的影响机理看,我们参照《SARS 的经济影响分析方法研究》中建立的经济模型分析,根据疫情等级高低,公众及政府会做出不同反应,影响范围从心理恐慌、行为方式、出游方式、消费方式到工作方式,影响顺序从餐饮-旅游-零售,娱乐、餐饮决策周期短,受疫情影响最直接;旅游行业需求周期更长,疫情过后有望逐步重新释放,后期随着防控措施初见成效行业即开始恢复,疫情次年基本恢复到往年水平。

    拐点判断:2003 年非典对社服板块估值及业绩影响集中在爆发期,零售板块整体影响相对较小,修复行情待业绩拐点。2003 年SARS 对旅游等服务业3-5 月影响最为严重,8 月基本开始恢复,整体受影响的月份持续5 个月,对上市公司的经营影响基本集中在第二季度。1)从2003 年行业数据来看:非典对2003 年国内旅游人次的增速的拖累约为-14pct,对国内五星级酒店2003 年入住率的影响为-10pct,对香港餐饮行业Q2 收入增速影响约为-11pct,对香港酒店行业4-5 月入住率的影响为同比下降64~65pct。2)板块表现大体分为五个阶段:①第一阶段-平稳阶段(2003 年3 月-4 月):

    非典疫情处于发展初期,各子版块股价平稳上涨,板块估值稳定;②第二阶段-杀估值:(2003 年4 月-5 月):非典疫情大规模爆发,各子板块股价经历不同程度的明显下跌,子版块涨跌幅:酒店(-17.4%)<景点(-13.6%)<餐饮(-13.1%)<一般零售(-10.1%)<上证综指(-7.3%)。③第三阶段-弱反弹:随着非典疫情逐步得到控制,各板块估值保持稳定;酒店(+7.7%)>景点(+4.4%)>上证综指(+2.4%)>一般零售(+1.5%)>餐饮(-11.4%)。疫情结束后,主要受业绩落地影响:④第四阶段(2003年7 月-11 月)-业绩估值双杀:疫情刚结束,出行旅游需求尚未释放,叠加休闲服务板块业绩下降幅度扩大2003Q2 业绩增速-92.9%,股价继续下跌;⑤第五阶段(2003年11 月-2004 年3 月)-业绩估值修复行情:板块中报披露时业绩基本见底,随着三四季度业绩逐步企稳回暖(休闲服务板块2003Q3/4 分别-17.3%/104.4%,商贸零售行业Q3 增速+19.9%,Q4 回弹更为明显+266.3%)休闲服务板块股价在11 月开始显著反弹40%+,其中餐饮(+51.5%)>酒店(+41.3%)>上证综指(+34.7%)>一般零售(+32.2%)>景点(+12.5%),因此判断业绩何时见底较为关键。

    影响幅度判断:爆发期估值平均调整20-30%之间,餐饮酒店板块反应相对较快。1)非典对景区、酒店Q2 经营数据影响大,酒店由于商旅刚需性恢复快于景区。锦江酒店03 年Q2 入住率同比下降23pct;由于商旅出行带动刚需恢复较快,锦江酒店入住率在03 年Q3 即反弹至76%;旅游板块恢复相对较慢,中青旅03 年Q3 的入境游和中国公民游仅恢复至同期的20%和80%,峨眉山和黄山景区的客流分别在当年Q3 和Q4 开始逐步恢复,3 家公司的股价反弹均约滞后非典受控制约6~7 个月。2)景区、酒店标的在非典4-5 月爆发期下估值下跌约21%~27%:在爆发阶段期间,峨眉山和黄山旅游的股价最大跌幅为23%和25%,锦江、首旅和香格里拉(港股)股价最大跌幅分别为26%、27%和26%,中青旅下跌约21%,港股餐饮标的大家乐凭借外卖业务发力以及利用Q2 进行了老店翻新,进而实现了股价逆势增长20%。对新型肺炎的借鉴而言,由于节前宋城、酒店等已集体下调约20%股价,因此节后我们认为参考03 年经验来看,后续估值或继续调整但幅度不必过于悲观。

    借鉴韩国2015 年MERS 来看:出境游影响大但恢复快,免税增速放缓且龙头抗风险更强,化妆品行业则基本不受影响。我们以2015 年5 月20 日-9 月30 日作为疫情观察窗口期。①出境游:基本面受影响较大,但修复速度较快;纯旅游出行业务标的受到较大冲击,韩国第二大出境游旅行社Modetour 于5 月26 日起开始大幅下跌,跌幅达到42.9%。②免税:基本面增速放缓但均受益于强劲的需求保持增长,龙头表现出较强抗风险能力,其中2015 年乐天、新罗免税业务增速分别约1.9%、 4.0%;新罗酒店股价基本未受影响。③化妆品:2015 年,韩国化妆品行业产值增速高达18.9%,为2011-2016 年增速最快的一年,MERS 疫情对化妆品行业几无影响;化妆品龙头爱茉莉太平洋2015 年营收增速达20.1%,利润增速达17.1%;LG 生活健康2015年营收增速达13.9%,利润增速达31.7%。但是恐慌情绪导致化妆品龙头股价下跌,随着疫情结束股价显著修复:爱茉莉太平洋在疫情窗口期内,股价于9 月8 日跌至最低点,较5 月底跌幅达24.9%,经历6 个月后股价基本恢复至疫情前水平,年底股价较最低点涨幅达30%;LG 生活健康在疫情窗口期内,股价于6 月跌至最低点,较5月跌幅达22.6%,经历4 个月修复到疫情前水平,涨幅近30%。

    可选消费影响更大,必选相对稳健,线上消费习惯有望进一步加速养成。1)从社零角度,03 年5 月相对1 月,社零可选品类中纺服、金银珠宝、汽车、通讯器材单月限额以上增速分别-30.0pct、-42.1pct、-52.2pct、-54.5pct,均为降幅前五;必选消费除饮料(-40.9pct)外,其余虽有下滑、但均相对稳健(日用品、文化用品限额以上增速分别-8.5pct、-21.0pct);2)从上市公司角度,超市行业2003Q1/2003H1/2003Q3行业营收增速160%/140%/102%,影响相对较小;百货行业2003H1/2003 全年营收增速-2.2%/-1.0%,影响较大;但上述区分亦与行业发展阶段相关。3)同时催生电商机会。阿里2003Q1 网站注册用户数比2002Q4 提高50%、达190 万;京东转型线上后,2004-2006 年线上销售额分别年复合增长率182.8%,远超国美/苏宁同期增速(67.4%/69.5%)。同样,此次疫情危中有机,我们认为新零售渠道方式变革会进一步加速,线上渗透率有望进一步提升并催化新流量入口持续变迁。

    预计本次疫情对餐饮旅游酒店等服务性行业冲击较为明显与直接,相关上市公司一季报业绩预计受较大影响:1)此次疫情爆发正值春节旅游旺季,随着疫情全国性扩散与全方位的隔离防护手段旅游出行需求或出现断崖式下跌,叠加全国绝大多景区和部分餐厅等在春节期间采取了暂停营业措施、线上线下旅游产品停售,本次疫情预计对春节旅游数据及社零数据影响较大,同时预计大部分相关标的一季报业绩受疫情影响增速放缓甚至下降,进一步影响还要基于疫情控制的假设上。2)参照官方信息及SARS 时间轴,并根据国家卫健委专家组成员口径,如果疫情能在今年(2-3 月)得到有效控制,预计下半年(或在7-8 月)旅游服务等消费需求有望边际回暖。

    投资建议:1)餐饮旅游:我们认为后续板块的基本面恢复仍需看疫情的控制情况,短期对板块依旧存在偏空的影响,估值或仍将下探,但由于节前市场情绪已经反应了一部分,幅度不必过于悲观。相关标的估值若出现超跌有望随着下半年行业复苏业绩企稳反弹后迎来修复性行情,短期黑天鹅一次性冲击不改核心标的中长期逻辑,且有望加速行业集中度提升,加强龙头抗风险能力和竞争力。继续推荐核心标的中国国旅、中公教育、宋城演艺、锦江和首旅、科锐国际、海底捞等。2)商贸零售:

    从SARS 疫情的复盘可看到,其对于消费造成了冲击,但是冲击与疫情相对同步,且必选相对稳定,可选影响更大,并且催生了电商机会;我们认为零售渠道方式变革会进一步加速,线上渗透率有望进一步提升并催化新流量持续变迁;在标的上,当前时点重点推荐有估值优势,春节同店数据有望改善且在特殊时期韧性较强的必选消费龙头永辉超市、家家悦、红旗连锁,以及线上销售占比较高的化妆品国货崛起龙头珀莱雅、华熙生物、丸美股份;3)疫情特殊期,电商板块有望催化,重点关注壹网壹创、值得买、南极电商、苏宁易购和拼多多等;4)关注超跌且有望修复的传统线下连锁零售标的爱婴室和周大生等。

    风险提示:疫情影响时间及程度超出预期风险,景区客流不及预期风险,酒店入住率不及预期风险,零售门店单店收入恢复不及预期风险,国民旅游出行意愿恢复不及预期风险等。