华夏航空(002928)深度研究报告：支线大市场 华夏任遨游 首次覆盖 “强推”评级

支线航空市场：新兴市场潜力大，预计3-4 年翻倍规模。1）支线市场增速明显快于行业。2013 至18 年，国内支线机场吞吐量年均增长20%，远高于国内机场吞吐量11%的增速。2）市场潜力大：预计3-4 年翻倍规模。一看支线机场建设规模：预计到2025 年全国机场规划布局370 个，较18 年底增长57%，而其中大部分为支线机场，假设单机场100 万吞吐合计3 亿，是18 年的2.4倍。二看下沉市场旅客消费升级潜力：出行渗透率看，我国19 年人均出行约0.47 次，但实质上未曾乘过飞机的人数超10 亿，大部分在支线机场覆盖区域。三看时刻获取增量。19 年夏秋及冬春航季支线机场时刻增速则达到20%以上。我们认为未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速，即3-4 年规模翻倍。3）与干线航空市场比差异较大。a）行业格局不同：干线市场竞争相对激烈；支线航空市场相对参与者较少。b）运营模式不同：与美国推出基本航空服务计划一样，我国支线航空市场，也有政府、机场等机构采购航空公司运力。

    华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头。1）立足支线、快速成长的细分行业龙头。细分市场规模第一：覆盖国内支线航点44%（公司覆盖82 个支线航点），独飞航线137 条，占自身比约90%。增速快，成长性强：2015 年以来旅客复合增速约40%，远超行业平均增速的12.5%。收入快速增长。15-18 年公司收入复合增长33.5%，由于公司商业模式的差异，机构销售收入占客运收入比重维持在38%左右，预计随着出行需求提升，机构占比将下降。2）成本结构与传统公司相近。航油成本、飞机租赁及折旧与人工，前三大项目占比70%。3）利润表现：由于油价上升，公司18 年利润出来了近十年的首次下滑，-34%，但19 年业绩预增90%-100%，相当于5 年复合增速30%，公司2018年中进入新疆市场后获得补贴收入大幅提升带来较大贡献。

    公司竞争优势：先发与专注打造区域网络资源优势。1）先发优势占据基地市场相对优质时刻：目前在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地，并占据了当地机场较为最丰富的时刻资源。2）先发与专注，打造与政府紧密合作。18 年进入新疆市场，打造库尔勒次枢纽，完成疆内各航点间的串飞，得到地方政府的认可，也帮助公司以区域网络来面对新进入者的竞争。3）打造中转和通程航班是公司特色。公司中转航班占比达到53%，通过中转通达更多城市来提高客座率。与主流干线航司合作，积极开展干支结合的通程航班业务。与传统航班比优势在于：航变无忧、行李直达、一次值机。4）补贴具备可持续性。公司补贴占利润总额比重较高， 18 年占比近70%。但补贴主要来自民航局支线补贴和新疆支线补贴，均有政府文件，且根据实际航线、班次与客座率定量补贴，具备可持续性。

    投资建议：1）盈利预测：我们预计2019-21 年利润分别为4.9、6.及7.8 亿，同比增长96%、25%及30%，对应PE13.33、10.7 及8.2 倍，估值明显低于航空业中枢。2）目标市值区间：我们预计第一阶段估值提升至15-18 倍，即对应90-108 亿，较当前市值有40-67%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可，预计可提升至20-25 倍区间。3）首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。