神工股份(688233)新股研究:集成电路高品质硅材国产先锋

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:骆思远/杨海燕/梁爽 日期:2020-02-06

1. 半导体硅材料千亿市场,高端产品自产能力紧缺

    2. 神工股份钻研长晶技术,主攻晶圆级单晶硅材

    3. 盈利预测与估值

    3.1 关键假设及盈利预测

    刻蚀用单晶硅:

    12英寸的干法刻蚀机耗材直径要达到15-17英寸,随着12英寸晶圆出货占比提升,预计15英寸以上刻蚀用单晶产品比例仍将提升。公司有望持续研发改进无磁场长晶工艺,逐步降低生产成本,维持产品竞争力和毛利率。假设2019-2021年,15寸以下硅产品维持5%增速,15-16寸硅产品维持10%增速,16-19寸硅产品维持20%增速,各产品毛利率维持不变。2019-2021年间,刻蚀用单晶硅材料收入预计为3.08/3.37/3.68亿元。

    单晶硅抛光片:

    假设新产品于2020年取得量产突破,2020-2021年晶圆用单晶硅材料收入预计为0.90/2.41亿元,毛利率为30%/40%。

    预测2019-2021年神工股份收入分别为3.08/4.27/6.09亿元,综合毛利率分别为64%/57%/55%,归母净利润分别为1.15/1.31/1.81亿元。

    3.2 估值

    估值

    由于公司生产半导体高端硅材料,位于集成电路产业主要环节(设计、制造、封测)之上游。集成电路不同产业链环节的公司PE估值存在差异,因此选取同为上游的上市公司江丰电子、江化微、北方华创作为可比公司。其中,江丰电子生产集成电路用高纯溅射靶材,北方华创提供集成电路设备、光伏设备、真空设备等,江化微生产光刻胶等湿电子化学品。2016-2018年,江丰电子毛利率30-32%,北方华创毛利率38-40%,江化微毛利率31-41%,略低于神工股份同期的44-64%毛利水平,但均代表了集成电路上游制造企业较高的盈利水平。

    以2020/02/05可比公司市值及一致盈利预期计算,江丰电子、北方华创、江化微PE水平呈梯度下降,PE一定程度上反应国产标的稀缺度、成长潜力等基本面。

    取可比公司2020年PE算术平均值119X,对应神工股份2020年净利润预测1.31亿元,给予目标市值155.89亿元。