金属、非金属与采矿行业:一文说透系列:基本金属-铝

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:王鹤涛/肖勇 日期:2020-02-06

  铝:性能与成本兼顾,位列工业金属第二

      作为地壳含量排名第三的元素,铝也是含量最高的金属。纵观材料发展史,一种材料被规模化应用的关键在于性能与成本兼得。铝之所以成为人类应用材料中,仅次于钢铁的第二大金属材料,主要得益于其轻质化特征与成本相对适宜。

    冶炼:重资产属性,供给市场化调整缓慢

      广义铝冶炼分长短流程,长流程为铝土矿碱法制备氧化铝,再电解成原铝,短流程利用废铝制备铝合金。因投资庞大,铝为典型重资产行业,产能调整滞后,而成本加成属性则使行业较难经历经营剧痛,加大了产能市场化调整难度。同时,高折旧、电解槽停启高成本,使得行业产量调整同样滞后,成本曲线平坦也弱化了产量调整灵活性,尤其是在欠缴费用补齐、产能转移抹平电价差异背景下。

    原料:供应充沛、调整灵活,贡献利润份额

      铝土矿资源丰富,储量不构成供给约束。同时,随着几内亚加强开发,全球铝土矿供应呈多元化、扩张化态势,造成铝土矿长期供需格局弱势。氧化铝供给国内主导,随着供给不断投放,2019 年以来,氧化铝供需格局转为相对过剩,由此被迫向电解铝贡献更多利润份额。不过,氧化铝生产停启灵活,价格容易磨底。

    需求:工业化驱动,内需为本、地产为根

      工业化是铝需求核心驱动力,后工业化时代经济体,人均耗铝会阶段性维稳,直至轻量化替代需求加速,催生第二春。作为全球工业化接力者,中国主导全球铝近半需求且同样面临人均耗铝增速放缓局面。2011 年后,中国铝出口由量价齐升主动型转为量价背离被动型,内需成中国铝需求主导因素。尽管国内铝需求分散,但地产因产业链庞大、财政依赖度高,其景气状况决定国内铝需求走势。

    研究:需求主导,产能滞后、低库存常态化

      大道至简,产能调整滞后、库存跟随需求预期而动,故需求才是铝行业发展主导因素。后工业化时代压制了铝长期需求周期,地产因城施策与行政逆调控,促使铝中期需求扁平化,谨慎预期下,库存波动因此收敛且将常态化低位,产能出清由此成为当前行业重中之重。历经供给侧改革,行政化手段削弱了未来行业供给释放弹性。

    投资:周期扁平化,从贝塔转移至阿尔法

      历史上铝板块超额收益常见于经济复苏阶段且重β轻α。不过,随着周期扁平化,一方面,经济不同发展阶段间界限模糊,锚定价格应更加成为板块投资择时依据;另一方面,需求与库存波动收敛将削弱价格弹性,降低权益β属性,α维度因此会成为未来板块投资主流,成本管控好坏则无疑是度量铝个股α的关键。

      风险提示: 1. 需求波动不及预期;

      2. 供给释放弹性过大。