佳禾智能(300793)点评报告：行业高Β和公司强Α 20年盈利能力向上周期开启

　　公司发布2019 年业绩预告，报告期内实现归母净利润变动区间预计为1.22-1.32 亿元，同比增长10.08%-19.14%。

    　　核心观点：

    归母净利润略低预期，主要系研发投入加大、无线耳机放量初期成本增多及越南工厂建设投入三大因素。按预告中值估计，2019 年公司归母净利润约为1.27 亿元，同比增长15.45%，略低于我们前期1.39 亿预计值。

    　　从扣非后归母净利润角度，2019 年公司扣非后归母净利润约为1.28 亿元（取业绩预告中值），同比增长31.96%，维系较高增长。我们认为收入端公司仍维持高速增长态势，而归母净利润略低预期主要因素在于：

    　　1）研发投入加大。公司2019 年前三季度研发费用0.59 亿元，已接近2018 年全年研发费用0.64 亿元，预计公司2019Q4 研发投入进一步加大，但研发投入增加是产业演进的必要条件，我们在深度报告《佳禾智能：行业高β和公司强α进入共振期》认为TWS 耳机产品体验开始进入硬核阶段，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展。2）2019年公司ODM 无线耳机订单放量初年，带来成本端增多。2019Q1-Q3 营收16.29 亿元，已超2018 年全年营收13.47 亿元，2019 年半年度无线耳塞营收（5.42 亿元）已接近2018 年全年营收（5.94 亿元），无线耳机初步放量带来成本端大幅增加，但是我们认为随着订单规模持续放量，公司规模效应将会显现，盈利能力有望回升。3）越南生产基地建设与投入。

    　　2019 年公司设立佳禾越南子公司，并预计投入现金约6950 万元用于建设佳禾越南。依据招股说明书数据，公司首期将投资6 条产线，可实现收入1.5 亿元，二期投资将产线扩充到16 条，可实现收入4 亿元。首期投资预计将于2019 年下半年正式投产，二期投资预计将于2020 年投产。

    　　我们认为随着公司越南工厂建设完毕并投产，工厂经济效益将会显现。

    　　此外该生产基地是公司境外生产基地，在增加公司产能的同时，将有助于公司更好服务国际客户，有利于加强国际客户粘性。展望未来，行业高β和公司强α进入共振期，公司有望在2020 年开启盈利能力向上周期：

    　　1）行业：TWS 耳机行业景气度高，订单需求较为饱满，同时我们认为非Airpods 耳机市场加速启动，且随着产品体验开始进入硬核阶段，“中间小”格局有望改善，这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。2）公司：我们认为公司具有客户、研发及规模优势，将会持续受益行业竞争格局演变。

    TWS 耳机行业景气度高企，非Airpods 耳机市场加速启动，“中间小”格局有望改善，产品体验同时进入硬核阶段。2016-2018 年全球TWS 耳机出货量从918 万副增长到4600 万副，年复合增长率达到124%，2019 年前三季度出货量合计达7750 万副，已远远超过2018 年全年，TWS 耳机当前行业景气度高。我们将TWS 耳机市场总体分为Airpods 与非Airpods 耳机两种市场，看未来增长空间。我们假设iPhone 手机今年销量1.98 亿部，Airpods今年销量0.62 亿副，渗透率为32%。而在安卓端，安卓手机假设今年销量11.92 亿部，其TWS 耳机销量仅0.55 亿副，渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非Airpods 耳机销量开始加速启动，预计2023 年市场规模相比2019 年增长8 倍，而Airpods 市场规模类比增长近2 倍。进一步分析，整体TWS 耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以Airpods 销量最多，其次是低端机型（售价200 元以下），最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析，结合我们对TWS 耳机进入硬核阶段判断，我们认为非Airpods 耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。

    　　同时，我们从Bragi 耳机及Airpods 历程分析出TWS 耳机将进入硬核阶段。2017-2018 年蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题，在解决基本无线蓝牙传输问题后，产品将聚焦消费者产品体验本身，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展，下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。

    公司三大优势构建竞争优势，受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务，主要以ODM 模式开展经营，2019 年半年度无线耳塞营收（5.42 亿元）已接近2018 年全年营收（5.94 亿元），无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势，将会持续受益TWS 耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面，2017 开始公司推进大客户大订单战略，客户集中度不断上升，其中哈曼一直是公司的第一大客户，2019H1 营收占比49.18%。2019 年，公司成功与华为、Skullcandy 实现了合作，2019H1 华为、Skullcandy 随即成为公司前五大客户。手机品牌方面，2019 年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂，华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌，公司打入其供应体系，符合行业竞争格局推演。研发方面，公司技术积累深厚，持续向无线化智能化发力，募投研发中心也将促进技术创新升级，进一步提升未来发展潜力。规模方面，公司已经具备制造及质量优势，公司募投智能工厂建设项目，有助推动生产效率提升。产能方面，公司越南工厂投产在即，助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升，降低制作成本。我们对比分析市场上TWS 耳机主要的ODM、OEM 企业营收及利润情况，我们认为公司具有相对规模及盈利优势。

    盈利预测： 我们预计2019/2020/2021 年公司营收为22.37/30.05/39.11 亿元，归母净利润分别为1.29/1.99/2.89 亿元，对应EPS 为0.77/1.19/1.73 元，当前股价对应PE 为50.63/32.70/22.53 倍。我们认为当前TWS 耳机行业景气度高，非Airpods 耳机市场加速启动，且随着产品体验开始进入硬核阶段，“中间小”格局有望改善，这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时，我们认为公司具有客户、研发及规模优势，哈曼持续为公司第一大客户，且公司打入华为、三星供应链，华为上半年已成前五大客户，未来具有较高的订单弹性，另外明年越南工厂产能也将释放，公司未来业绩确定性较高。因而，我们认为行业高β和公司强α进入共振期，将会持续受益行业竞争格局演变，我们给予公司2020 年50 倍PE，结合2020 年EPS为1.19 元，给予目标价59.5 元，合理估值上涨空间为52.41%，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：TWS 耳机销量不及预期风险；公司大客户订单流失风险；公司产能扩张不及预期风险；汇率大幅波动风险。