天赐材料(002709)深度研究报告：2020年 开启成长新周期

电解液行业率先经历行业周期洗礼，竞争格局逐步清晰，龙头企业料将迎来市场份额及单位盈利能力双升。电解液企业盈利模式，从赚取配方技术溢价的“卖药方”逐步向赚取原材料产品溢价“卖药材”过渡。在下游客户规模持续扩张，产品型号逐步收敛情况下，电解液企业配方同质化使得盈利能力不断下滑。但随着电解液企业布局纵向一体化加剧，实现电解液原材料自供率提升降低生产成本，从而在电解液核心材料新产品生产技术和成本控制方面企业之间出现分化。经历过上一轮行业周期实现部分产能出清之后，当前龙头企业在电解液新材料开发和成本控制构建的领先优势，已经从国内市场扩张至全球，迅速提升海外动力电池市场份额；同时在持续改善产品性能提高电解液附加值过程中，龙头企业也获得了电解液产品单位盈利能力的逐步提升。

    天赐材料的锂电池电解液已在全球市场具备显著的行业领先优势。天赐材料率先于行业进行锂电池电解液生产纵向一体化布局，并通过技术进步实现六氟磷酸锂生产工艺升级实现成本进一步降低，所以在行业上一轮规模扩张和成本比较过程中脱颖而出，迅速扩大国内市场份额，并积极向海外市场扩张，一跃成为行业龙头。对于行业未来变化，天赐材料已率先产业化新一代电解液核心原料（新型添加剂、新型锂盐等），复刻六氟磷酸锂产业化过程中积累的技术和市场拓展经验；同时在电解液行业周期复苏阶段开启新的一轮产能扩张，加大核心原材料及电解液生产规模，这将助力公司受益国内外动力电池行业新的一轮快速增长。

    亏损业务存货减值，2020 年轻装上阵，天赐材料将开启成长新周期。天赐材料期望实现业务品类扩张，前期布局了碳酸锂加工、正极材料、电池能源服务及电池材料回收等业务，但是面对2017~2019 年行业景气度降低，及公司技术工艺不成熟等问题，过往2 年布局的新业务对公司利润表形成拖累。2019 年4季度公司对亏损业务部分存货进行减值处理，使得2020 年新业务的资产经营轻装上阵。另外磷酸提/磷酸铁锂正极材料等新业务2020 年生产规模的扩大，料将逐步开始为公司带来新的业务增长点。

    维持“强推”评级。考虑到天赐材料2019 年存货减值幅度大于前期预期，我们下调2019 年业绩预期，预计2019 年~2021 年EPS 为0.03、0.80 和1.07 元（原值为0.07、0.80 和1.07 元），考虑到天赐材料锂电池电解液业务和个人护理品添加剂业务行业竞争优势领先且具备良好盈利能力，同时前期亏损业务盈利能力实现边际改善，天赐材料2020 年料将进入成长新周期。我们基于公司2020 年业绩，及行业细分领域龙头公司40 倍估值，上调目标价至32 元，维持“强推”评级。

    风险提示：新能源汽车产业政策发生重大变化。