城发环境(000885)投资价值分析报告：河南垃圾焚烧龙头：后来者居上

城发环境是河南投资集团在基础设施领域的上市平台。公司最初的资本运作始于2009 年，河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市；2017年通过重大资产重组，置出同力水泥，置入许平南高速公司；2018 年更名为城发环境，开始布局环保领域。公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定位，也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点。

    许平南高速公司是当前上市平台的主体资产，盈利水平高，可提供稳定的现金流，为公司未来在环保基建领域投资提供了强大的资金支持。公司负责许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路的运营管理，运营里程255 公里。根据2018 年年报，高速公路收入占比76%以上，毛利率60%，ROE23%，在高速公路同业公司处于中上水平；公司经营性现金流净额约为12 亿/年，可以支撑一定程度的资本开支。

    区位优势明显，2019 年河南省拿单市占率为42.9%；目前公司在手1.5 万吨垃圾焚烧发电项目，2020 年后运营收入将显著增加。河南省2018 年底垃圾焚烧产能仅有7900 吨/日，总量处于全国中等偏下水平，对比其他三个人口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在2017 年底就已达3.4/3.7/4.3 万吨/日；2018 年2 月河南省发布《河南省静脉产业园建设三年行动计划（2018-2020 年）》，提出到2020 年垃圾焚烧处理占比超过50%（2017 年仅为5900 吨/日，占比15.36%）。河南省当前正加速推进垃圾焚烧项目工作，2018、2019 年招标7、23 个，规模达5600、27850 吨/日，其中城发环境2019 年中标11950 吨/日，市占率达42.9%。

    盈利预测、估值与评级：我们采用分部估值法，预计公司2019-2021 年的高速公路营业收入21.57/23.06/24.21 亿元，归母净利润分别6.10/6.62/7.11亿元；垃圾焚烧运营收入0.08/0.76/3.70亿元，归母净利润分别0.02/0.17/0.83亿元；分别参考可比公司估值，给予公司2020 年合理市值62.41 亿元，对应目标价12.57 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济承压致车流量不及预期；垃圾焚烧运营标准提升致成本上升，补贴退坡收益补足不及时致盈利受影响；新项目投产进度不及预期；公司存在信批再次疏漏的可能。