山鹰纸业(600567)公司点评:龙头优势依旧 静待周期降临

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:徐稚涵/郭美鑫/徐偲 日期:2020-02-03

事件:山鹰纸业发布2019 年年度业绩预告,公司预计2019 年实现归母净利润14.42 亿元至17.62 亿元,同比减少45%至55%;实现扣非后归母净利润12.97 亿元至15.57 亿元,同比减少41.85%至51.55%。据此测算单四季度公司预计实现归母净利润1.17 亿元至4.37 亿元,同比减少50.72%至86.81%;实现扣非后归母净利润2.18 亿元至4.78 亿元,同比减少35.25%至70.47%。其中2019 年公司非经常损益较上年减少3.8亿元,主要系公司收购凤凰纸业,收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,增加公司2018 年度归属于上市公司股东的净利润3.5 亿元,2019年无此项非经常损益事项所致。

    量升价跌,盈利能力承压。2019 年公司造纸及包装销量为 476 万吨、12.75 亿平方米,较上年分别增加 3.27%、4.66%。2019 年包装纸行业成品纸价格走低,箱板纸/瓦楞纸年度均价4182/3329 元/吨,同比下滑15%/18%。我们判断纸价下跌导致公司毛利率水平较上年有一定程度下降,影响公司盈利能力。公司同时披露Q4 产品售价与毛利率较Q3 有一定程度的提升。其余影响公司业绩的因素主要包括:1)山鹰华南纸业有限公司已纳增值税额按50%退税率享受即征即退的税收优惠政策,由于2019 年4 月增值税税率自16%降至13%,相应退税收益减少。2)公司2019 年度的进口原料关税及相关物流成本较同期增加,致使公司主营业务成本上升和利润下降。3)公司2019 年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。

    看好纸周期大逻辑,包装纸有望显著受益。我们认为,当前造纸库存周期处于被动去库存阶段,原材料存货同比增速转向向上且开工率小幅复苏,叠加行业各环节库存处于低位,为纸价提供了一定安全边际。伴随5月包装纸小旺季开启,行业进入主动加库存阶段有望带动纸价上行。此外,2020 年限废政策落地预计导致产业链出现纤维缺口,对供给端存在一定制约,有望催化包装纸周期上行。与此同时,公司华中、海盐、广东基地的产能逐步释放有望助力提升市占率,东南亚与美国废纸浆产线预计将提升公司纤维原料自给能力。中长期看可能为公司提供超额收益。

    投资建议:我们预计2019-2021 年公司实现归母净利润15.7、21.9、26.6亿元,同比下滑51%、增长39.4%、增长21.8%,对应EPS0.34、0.48、0.58 元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。