山鹰纸业(600567)公司研究:19Q4包装纸主营业务表现良好 疫情影响有限 20年业绩修复将延续

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:严大林/黄莎 日期:2020-02-03

事件:公司2月2日发布公告2019 年预计实现归母净利润14.42~17.62亿元,同比-55%~-45%; 扣非归母净利润12.97~15.57 亿元,同比-52%~-42%。预计公司19Q4 实现归母净利润1.18~4.38 亿元,同比-86.73%~-50.61%,环比-70.5%~+9.8%;扣非归母净利润2.17~4.77 亿元,同比-70.62%~-35.43%,环比-20.9%~+73.9%。

    19Q4 纸价提涨顺畅,公司造纸主营业务表现良好。包装纸行业经历16~19年完整的库存周期,19 年8~9 月份产业链各环节库存已降至底部。19Q4为包装纸行业传统旺季,在下游补库需求推动下,纸价提涨顺畅。19Q4 箱板纸/瓦楞纸(去除增值税)分别提价147/121 元/吨,国废(去税)提价102 元/吨,美废跌价25 美元/吨(对应人民币175 元左右)。根据行业数据测算,同时考虑到19Q4 人民币贬值的负面影响,预计公司19Q4 吨净利环比提升100 元左右。公司实现造纸总销量476 万吨,同比+3.27%,其中国内/国外销量分别为449.29/26.42 万吨。根据行业平均价格判断,预计公司国内造纸业务实现利润11~12 亿元,国外造纸业务实现利润2 亿元左右。

    “非经常性”因素影响公司19Q4 整体业绩表现。1)中美贸易摩擦增加废纸进口物流成本,由于18 年底~19 年初美废进口100%开箱检查增长了货物在海关的滞留时间,产生的滞箱费在19Q4 计入,20 年不会再产生。2)北欧纸业四季度停机技改使得19Q4 特种纸贡献利润减少,经技改后20 年将恢复生产并有望提高盈利能力。3)政府退税减少,由于19 年包装纸价格下降公司毛利润减少,同时增值税率由16%降至13%,公司享受税收优惠的税收返回减少。4)公司2019 年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。

    预计疫情对包装纸企业影响有限,2020 年行业整体向上趋势不改。1)复盘SARS 期间造纸行业情况,造纸板块业绩主要与自身行业周期相关,受疫情影响较小。2)就目前情况来看,包装纸供给和需求端都将出现收缩,但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少,但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停(往年春节正常生产);另一方面运输交通封闭限制原辅料供应,纸厂无法生产,中小纸厂基本无法开工;最后由于上游废纸回收依赖于个体户,疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张,进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3)2020 年禁止进口废纸政策延续,包装纸供给端将进一步收缩,由于无库可去需求将同比改善,行业向上趋势确定性较高。

    公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。公司预计2020 年底公司包装纸总产能达到500 万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42 万吨废纸浆将投产使用,加上2020 年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。

    龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到上述负面“非经常性”因素影响公司19 年业绩表现,我们下调19 年归母净利润至14.5 亿元(前值:17.3亿元),同比-54.6%,预计20~21 年归母净利润21.01/25.49 亿元,同比增长44.6%/21.3%,19~21 年对应PE 10.6X/7.3X/6.0X。

    风险提示:疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。