三只松鼠(300783)重大事件快评：份额优先 松鼠一路奔跑

事项：

    2020年1月23日晚间，公司发布2019年业绩预告，归母净利润2.3亿-2.8亿，同比下降8%-24%。

    国信观点：公司当前处在抢占市场份额阶段，重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下渠道的拓展等，短期业绩释放空间不大，但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟（2019 年公司新开许多投食店和松鼠小店，新店盈亏平衡需要时间），我们认为业绩有望逐步释放，建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预期，我们下调2019-2021 年EPS 分别为0.65/0.80/0.97 元（前值分别为0.97/1.22/1.53 元），当前股价对应PE 分别为95/77/63，未来一年合理估值区间为75.67-77.29 元，维持“增持”评级。

    评论：

    业绩不及预期，12 月表现出色

    根据业绩预告，2019Q4 归母净利润亏损0.16 亿-0.66 亿，业绩低于预期，我们认为主要有以下几个原因：第一，2019 年其他收益如政府补贴同比减少2000-3000 万元；第二，自上市以来公司通过产品升级、加强市场推广以及全渠道并进等策略，增加获取新用户及扩大市场占有率，致费用上升、影响利润；第三，2019 年非经常性损益影响归母净利润4000-5000 万。

    休闲食品行业万亿规模，但集中度较低，线上三巨头差距尚未明显拉开（根据阿里线上数据显示，线上三巨头市占率2018 年→2019 年：三只松鼠11%→14%，百草味6%→8%，良品铺子5%→5%），公司当前乃至未来几年以抢占市场份额为主要目标。公司已于去年实现100 亿销售额目标，今年是千亿目标首战，十年千亿目标。

    阿里线上数据显示，由于2020 年春节比往年提前，12 月进入休闲食品销售旺季，公司12 月同比增长47%，年货节公司表现亮眼。截至2020 年1 月18 日，公司年货节进入第34 天，累计销售额36.89 亿，同比增长40%。线下渠道来看，投食店和松鼠小店在年货节期间共实现销售额4.89 亿，整体销售额占比提升至13.25%。其中投食店累计销售2.67 亿（+131.5%），松鼠小店累计销售2.22 亿（+539.7%）。

    产品渠道双管齐下，线下渠道持续扩张

    当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略。未来增长点：产品端，发展坚果、果干、烘焙和肉食四大品类，最新数据显示公司坚果比重已下降至50%以下，零食比重提升至 35%左右，未来零食占比有望超过坚果比重，未来将有4 个超50 亿大单品，11 个超10 亿的大单品。

    渠道端，公司目前正在打通全渠道，线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店，其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店，三年后线下目标占比提至40%以上。2019 年松鼠小店已开278 家，全年累计销售额超2亿，其中部分松鼠小店实现盈利，平均小店一年250-260 万销售额。2019 年投食店超100 家，平均投食店一年700-800万销售额。

    截至2020 年1 月18 日，三只松鼠投食店开设108 家，分布在17 个省份，包括3 个直辖市、60 座城市；松鼠小店开设303 家，遍布12 个省份，包括1 个直辖市、102 座城市。公司2020 年开店目标：松鼠小店1000 家，投食店200-250家。2025 年开店目标：1000 家投食店，10000 家松鼠小店。

    多项措施抢占份额，前后端发展并举

    公司定位为制造型自有品牌多业态零售商，全国规划六大园区，布局100 家联盟工厂。联盟工厂带来后端前置化，未来公司产品从生产端到店铺可控在15 天以内，实现极鲜短保。此外，公司启动双百计划，赋能小店，例如为店主提供专属融资平台松鼠金贝（每位店主最高可贷50 万元）、数字化管理、升级二代店、区域化作战（成立城市战队，全程帮扶店主）、优化物流（最快4 小时达）等。未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。

    公司当前处在抢占市场份额阶段，重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下渠道的拓展等，短期业绩释放空间不大，但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟（2019 年公司新开许多投食店和松鼠小店，新店盈亏平衡需要时间），我们认为业绩有望逐步释放，建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预期，我们下调2019-2021 年EPS 分别为0.65/0.80/0.97 元（前值分别为0.97/1.22/1.53 元），当前股价对应PE 分别为95/77/63，未来一年合理估值区间为75.67-77.29 元，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全问题；旺季销售不及预期；线下门店拓展不及预期