华扬联众(603825)：思路清晰 将引领营销行业增长新逻辑

5G 将催生新型营销模式，预计行业利润率拐点已现。我们认为2020年营销行业出现大逻辑，行业利润率拐点有望出现，主要有主客观两大动因：1）行业内部划清利润率底线。行业利润率已达到内部可接受的最低水平，营销公司主动削减低毛利率水平的业务规模，拓展高毛利率水平的业务（如网红营销/电商直播、电商代运营等）；2）新平台入局大幅让利合作伙伴。20 年下游平台竞争激烈化已基本确定，近期抖音、快手搅动风云，未来预期三大通信运营商（咪咕、号百、小沃）入局，甚至手机硬件厂商也有意参与内容分发。我们预期新平台/新媒介入局后将大幅让利抢夺老牌强势平台的合作伙伴，而非老牌平台面临竞争压力首先降价让利。存量市场中下游平台竞争激烈化致新平台合作伙伴充分受益，营销公司受强势媒介压制已久，转型预期下底部反转的弹性最大。

    主业内生性增长保驾护航，同时基于全域营销思维积极布局新型业态，2020 年重点关注公司电商代运营/直播电商运营情况。公司转型思路已清晰，即短期调整并深化主业，释放利润率弹性；中长期布局媒介、技术和内容平台，构建资源壁垒。公司最核心的优质资源禀赋即上游百亿量级的中大型品牌客户营销预算资源，其合作规模日益扩大与利润率的稳定将明显增厚公司的利润水平。短期（2020 年）公司将：

    （1）布局营销新热点网红营销/直播电商，配合营销效果将更多广告预算切入毛利率水平更高的投放场景，对应品牌预算引导及销售预算的新增获取；（2）背靠品牌主资源优势，向下渗透入广告主销售环节，升级电商代运营业务，本质为获得更高的佣金率。2019 年下半年电商代运营业务已明显起量；（3）公司上市以来持续进行全球化布局，2020年预计将逐步贡献利润。中长期公司将契合5G 布局技术、媒介及内容产业。

    投资建议：公司系营销板块稀缺的绩优标的，2020 年短期逻辑将逐步 落地，预期反应在二季度业绩中。根据公司股权激励方案，2020 年解锁条件为完成扣非归母净利润 3.5 亿。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.0亿、 3.5 亿、5.0 亿，对应 EPS 为 0.87 元、1.51 元、2.16 元，给予 2020 年 25 倍 PE，目标价为 37.75 元，给予“买入-A”评级。

    风险提示：宏观经济大幅恶化、下游竞争烈度不及预期、新客户拓展进度不及预期、电商代运营业务推进不及预期、销售预算拓展不及预期等风险。