视觉中国(000681)公司点评:守得云开见月明 风物长宜放眼量

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:文浩 日期:2020-02-01

事件:2019 年12 月10 日国家网信办就网站违规从事互联网新闻信息服务等问题约谈视觉中国和IC photo,责令两家网站立即停止违法违规行为,全面彻底整改。经过1 个多月的整改,视觉中国主网站已于1 月23 日下午恢复访问。我们回顾完整事件点评如下:

    从事件触因看:1)此次被要求暂停服务的网站包括视觉中国和东方IC 等行业领先公司,可以判断整改针对全行业非特定公司;2)我们理解整改的大背景是18 年以来监管机构架构调整和规则重塑,游戏版号审核暂停到最终恢复,电视剧电影换档延期、国家网信办对移动APP 开展专项整治。综上,我们认为本次整改大概率是互联网新闻信息图片使用传播引发的监管机构关注,并借以制定新时期的图片监管规则。

    从公司运营看:1)本次事件涉及的互联网新闻信息图片从数量上看占公司图片总数比例较小;2)虽然视觉中国主站于12 月10 日起暂停服务,但旗下微利图库Veer、图片社区视觉·ME 等其他网站在此期间均正常运营,因而我们推断主站整改是少部分图片引发的监管关注,而不是对图片服务整体商业模式的否定,恢复访问再次验证我们观点。

    从行业趋势看:当前知识产权保护被提升至空前战略高度。19 年11 月,《关于强化知识产权保护的意见》发布,这是第一个以中共中央办公厅、国务院办公厅名义出台的知识产权保护工作纲领性文件。1 月6 日,全国知识产权局局长会议在京开幕,会议透露我国已完成面向2035 年的国家知识产权强国战略纲要初稿制定工作,2020 年将完成纲要制定。受制于历史习惯,图片付费率严重低于视频、音乐等,版权保护趋势下受益弹性最大。

    从竞争格局看:公司为国内第一大图片交易平台,规模优势明显,和国企协作远大于竞争。国有媒体包括新华社(编辑类图片市场份额50%)、人民网等均有自建图库,主要为编辑类图片。视觉中国图片库全面涵盖创意类和媒体类图片(新闻类图片业绩占比较小),因此国企在时政新闻类图片的竞争并不影响视觉整体市场领先的判断。“黑洞”事件后人民网为视觉中国提供审核服务,未来公司在积极满足监管要求下,也不排除贡献技术能力加大和国企合作,成为版权保护践行者(参考过去两年腾讯在游戏领域积极推进未成年人保护,新版号获取正常,游戏业务恢复正常增长)。

    投资建议:公司2019 年经历两次风波,但客观理性分析,正版图片服务需求及公司长期投资逻辑并未改变(两次风波后管理层对监管高度重视及维权方式不断改善)。考虑到主站关停短期业绩影响,以及疫情对宏观经济活动影响,我们将视觉中国2019-2021 年归母净利润由3.21/4.26/5.44 亿元下调至3.04/4.05/5.10 亿元,分别同比增长-5.5%/33.5%/25.8%。受两次“黑天鹅”影响,视觉中国2019 年初至今下跌23.5%,同期中信传媒指数上涨29.7%。随着网站恢复、监管体系纳入,以及长期和国企的深度合作可能,我们看好公司作为细分领域龙头估值修复空间,给予目标价25.5 元/股,对应2021 年P/E 35 倍(历史P/E 未低于过35 倍),维持“买入”评级。

    风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,疫情影响,行业竞争加剧。