正裕工业(603089)：汽车售后市场的“小而美”

深耕减震器售后市场，品类全覆盖广

    公司自成立起一直深耕汽车悬架系统减震器售后市场，二十余年来积累了丰富的设计、制造和销售经验，减震器业务营收占比为95%。公司减震器品类多，覆盖范围广，能满足下游客户多品类减震器一站式采购的需求。公司是国内售后市场减震器出口龙头，产品远销欧美，海外营收占比85%。

    汽车保有量稳健增长，售后市场需求攀升

    汽车售后市场的规模与汽车保有量息息相关。虽然新车销量增速有所放缓，但全球汽车保有量仍旧稳健增长。我们预计2020 年全球汽车保有量有望突破15 亿辆，汽车售后市场规模有望超过一万亿元人民币。不断提升的汽车保有量将带动越来越多的售后需求。

    减震器是高损耗性核心零部件，售后需求稳定

    汽车减震器的更换频率是影响其售后市场需求的重要因素，通常情况下减震器的更换周期是10 万公里或 6-8 年。减震器是汽车悬架系统的核心零部件，对于行车安全，驾乘感受的重要性较高，其在工作过程中始终处于高损耗状态。一旦出现损坏就必须及时更换，即便只有一根减震器出现损坏，为了保持驾乘的平稳性也必须更换全部减震器。我们测算到2021 年汽车减震器售后市场的空间约为700 亿元。

    配套下游优质客户，回款稳定、现金流充沛

    公司下游客户均为行业知名的汽车零部件生产商或采购商，回款稳定。公司的账龄较短且应收账款及应收票据占营业收入的比重低于行业平均值，现金流充沛，收入质量较高。

    产能瓶颈即将打破，激活业绩增长引擎

    公司现有的正裕工厂和鸿裕工厂已满产，产能不足已成为公司发展瓶颈。预计2020 年6 月公司新建的650 万减震器产能将投产。随着新产能不断爬坡，公司总产能有望增加50%，产能瓶颈将不复存在。此外公司在2018 年通过并购新增了发动机密封件及橡胶减震产品业务，有望通过扩品类来打开新的增长极。

    盈利预测及投资建议

    我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.78 元、0.88 元、0.98 元，对应PE 分别为15.6 倍、13.9 倍、12.5 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:汇率波动风险，原材料价格波动的风险，进口国设置贸易壁垒的风险。