云南铜业(000878)：2019年业绩略超预期 资产质量全面提升

2019 年公司业绩略超预期。2020 年1 月21 日，公司发布2019 年业绩预告，公司预计实现归母净利6.5 亿~7.2 亿（未经审计），同比增加420.96% -477.06%，高于我们此前预测的6.1 亿，业绩略超预期。2018 年公司归母净利1.25 亿，主要是计提5.38亿资产减值压低利润基数。公司业绩增长主要源于迪庆有色并表及东南冶炼厂投产，主营产品产销量增加。一是并表迪庆有色50.01%股权，自产铜精矿产销量提升。二是受益于东南冶炼投产，公司电解铜、硫酸产销量同比增长。三是贵金属产品量价齐升，盈利能力增强。

    若不考虑减值因素，公司2019 年业绩表现强劲，2019Q4 利润继续兑现。2019Q4铜现货均价47676 元/吨，环比+1.7%，同比-3.7%，公司主要产品量平价升，业绩继续兑现。若加回2019Q4 资产减值，公司2019 年业绩靓丽。第一，2019 年12 月21日，公司公告预计提资产减值损失2.17 亿，主要是针对2012 年2 月对昆明万宝集源生物科技形成的应收账款2.74 亿元。第二，2020 年1 月22 日，公司核销应收账款39 笔，核销固定资产共计1355 项，预计影响利润总额0.46 亿。2019 年前三季度，公司实现归母净利6.17 亿，而全年预计实现6.5~7.2 亿。据我们测算，若加回减值金额，2019 Q4 公司或实现归母净利3 亿元以上，环比增40%以上。预计全年实现归母净利9 亿以上，同比（加回2018 年减值）增30%以上。

    2019 年第四季度多次计提完成后，大幅消化历史包袱，资产质量提升。据2019年中报，公司应收账款中联营企业凉山矿业2.02 亿应收账款，账期不到一年，且母公司控制力较强，坏账风险较小；考虑对昆明万宝集源的计提后，其账龄在5 年以上的未计提坏账准备的余额为0.41 亿。剩余的应收账款为公司日常营运所需，在公司严控新增应收账款的策略下，发生风险的概率较小。本次核销1355 项固定资产，进一步夯实了公司固定资产质量。

    2020 年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产，主要产品产销量有望再创新高。矿产铜方面，2020 年普朗铜矿有望全面达产；冶炼铜方面，2020 年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司阴极铜产量全面达产。

    上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2019 年中上市公司铜资源保有量513.47 万吨，矿权储备充足，增储空间较大。二是预计云铜集团资源注入潜力较大。截至2017 年末，上市公司体外有360 万吨资源量。三是公司预计将持续获得中铝集团支持。

    2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为13.4 万吨、-10.5 万吨、18 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价成本支撑扎实；库存低位，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，市场风险偏好提升，随着春季补库来临，铜价有望迎来显著反弹。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价16 元。我们按照2020-2021 年铜价5.2 万元、5.2 万元的假设测算，公司有望实现归母净利9.3 亿元和11.0 亿元，预计EPS 分别为0.54 元和0.65 元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，理应享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价16 元，相当于2020 年30x 动态市盈率。

    风险提示：1）全球经济增速低于预期； 2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。