大类资产观察:2003年SARS疫情对大类资产配置的启示

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/余经纬 日期:2020-01-23

我们详细回顾了2003 年SARS 疫情的发生经过、当时宏观经济与主要资产市场情况,在此基础上结合当下实际,给出大类资产配置建议。我们认为,当前仍是股票、债券大类资产的配置时点,建议股票以中小创为主,债券拉长久期。

    2003 年SARS 疫情拖累中国经济短期增速。2003 年二季度,中国GDP 同比增长9.1%,明显低于全年10%的增速,而SARS 疫情最为严重的北京和广东,经济也显著下滑。分领域来看,消费活动首当其冲受到SARS 负面冲击:2003 年4 月~5 月,社会消费品零售总额当月同比增速分别为7.7%、4.3%,远低于9.1%的全年增速;SARS 对于工业生产和固定资产投资活动有负面影响,但不如对消费的负面冲击显著。

    SARS 事件期间主要大类资产表现:A 股和港股受到SARS 疫情影响但方向相反。2003 年上半年,A 股先涨后跌,港股先跌后涨,部分原因可能在于港股受到美股走势影响更大以及两地投资者的信息来源不同。从A 股行业表现来看,跌幅最大的行业包括住宿餐饮(-11.24%)、建筑业(-9.90%)、房地产(-9.71%)、零售业(-9.09%)等,相对抗跌的行业是电信服务(-0.32%)、公用事业(-1.45%)等,在SARS 行情中抗跌的行业,在2003年剩下时间里总体表现也更好。

    房地产价格在SARS 疫情爆发期间有所下行。香港楼市自东南亚金融危机后至2003 年上半年,一直处于下跌之中。随着2003 年SARS 疫情的爆发和消灭,香港住宅价格也走完了下跌的最后一程。2003 年6 月,SARS 疫情确认消灭,7 月香港住宅价格创下过去20 年来的历史低点。

    债市在SARS 疫情期间表现向好。在2003 年4 月中旬进入全力抗击SARS阶段后,市场对于SARS 疫情严重程度开始充分反应,产生经济增速放缓预期,同时伴随着股市调整,中债10 年期国债到期收益率从4 月17 日的3.36%最低下行至5 月16 日的2.66%。

    SARS 疫情对于商品价格短期走势产生一定抑制。2003 年是中国经济高速发展、城市化建设快速推进时期,商品需求旺盛,螺纹钢、铜、铝价格全年涨幅分别高达57.6%、46.3%和20.0%,而在SARS 疫情中(即2003 年2月10 日~5 月21 日),螺纹钢、铜、铝价格分别变动3.81%、1.66%、4%,涨幅较小。考虑到2003 年第一、三、四季度中国GDP 同比增速都在10%以上,而二季度增速跌至9.1%,螺纹、钢、铝价格在2~5 月的滞涨可能反映SARS 疫情对于商品需求产生一定抑制。

    新型冠状病毒疫情对市场影响持续时间料将更短。中央和各级地方政府高度重视、全力抗击,但“新型冠状病毒传染源尚未找到,疫情传播途径尚未完全掌握,病毒存在变异的可能,疫情存在着进一步扩散的风险”,确诊病例数正处于增长阶段,市场恐慌情绪有加剧可能。根据2003 年的经验,本次新型冠状病毒疫情对于市场影响的持续时间料将更短。

    风险因素。新型冠状病毒2019-nCoV 疫情扩散超预期;A 股进入上市公司业绩验证期,部分公司业绩预告可能不及预期。

    大类资产配置策略。我们认为当前仍是股票和债券大类资产的配置时点,建议股票以中小创为主,债券拉长久期。中美第一阶段经贸协议的签署稳定了外部环境,预计货币政策将更加着眼于国内,无论从稳增长还是降成本的角度,货币政策都有进一步宽松的必要,单靠降准不能完成降成本目标,这料将倒逼降息,我们继续看好长端利率下行可能带来的机会。从2003 年的历史经验来看,疫情不会影响股市中长期趋势,短期可能产生的波动,则为中长期配置提供了更好的介入点位。从近日走势来看,A 股保持了相当的韧性,其中中小创明显强于上证50、沪深300 等大盘股指数。