中际旭创(300308)：主营业务稳步回升 非经常性事项影响合并报表利润

事件

    公司发布2019 年业绩预告，归母净利润为4.85 亿-5.35 亿，同比下降14.14%-22.17%。子公司苏州旭创，扣除股权激励费用对其影响之前，单体净利润6.21 亿-6.86 亿元，同比下降9.05%-17.66%。

    简评

    1、主营业务利润符合预期，资产减值及计提折旧摊销等影响合并报表利润，使得公司表观归母净利润低于预期。

    扣除股权激励费用对苏州旭创的影响之前，按预告的中值，苏州旭创实现净利润6.54 亿，同比下降13.35%。主营业务利润符合预期，下滑的主要原因是2019 年上半年下游云厂商资本开支放缓，客户去库存。公司2019 年归母净利润预计为5.1 亿（按区间中值算），低于预期，主要是受四项非经常性事项影响：股权激励费用影响利润3950 万元；对重组合并时确认的子公司苏州旭创固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，调减公司合并净利润约4216 万元；对长期股权投资计提减值、苏州旭创存货减值、中际智能资产减值，合共影响合并净利润约11800 万；政府补助增加合并净利润7800 万。四项累计减少合并净利润1.21 亿元。

    2、2019 下半年云厂商资本开支复苏，叠加400G 产品起量，5G产品批量交付等原因，主营业务三、四季度加速回升。

    本轮云计算调整始于2018Q2，亚马逊率先开始去库存，2018H2其他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引。本轮调整主要源于宏观经济波动引起的企业上云放缓预期，以及移动互联网逐步步入后周期，数据流量增速放缓。而随着各厂商库存消化，叠加400G 迭代周期，数通市场需求于2019Q2 回升。

    从产业跟踪情况来看，2019Q2 亚马逊、Facebook、阿里100G 需求都显著回暖（甚至40G 需求也向好）；2019Q3 谷歌100G 需求亦逐步恢复。2019Q3 从主要云厂商的Capex 来看，增速已显著回升，亚马逊同比增长33.95%（2019Q2 为-10.38%），谷歌同比增长27.45%（2019Q2 为11.85%）。此外，再叠加2019 年三四季度400G产品及5G 产品起量交付，三四季度业绩显著企稳回升。直接从上市公司归母净利润来看，19 年按区间中值计算，19Q4 单季度归母净利润为1.52 亿元，同比增加7%，而19 年Q3 单季度归母净利润，同比下滑8%，从3 季度到4 季度，单季度归母净利润同比变化由降转升。考虑到上述非经常性事件影响，简单测算，公司2019 年归母净利润预计为5.1 亿（按区间中值测算），上述四项非经常性事件中，影响合并报表利润1.21 亿元，假设股权激励费用是按季度平均计提，因此我们加回后三项非经常性事件对合并利润的影响（4216+11800-7800=8216 万元），可以粗略看做可与前三季度统计口径相当的2019 年扣非净利润为5.9亿，则2019Q4 单季度扣非净利润为2.6 亿元，而2019 年Q1\Q2\Q3 单季度扣非净利润分别为0.98 亿、1.04 亿、1.27 亿元。可以看到自2019 年三季度开始，公司业绩季度环比提升显著，2019Q3 单季度环比增幅22.11%，2019Q4 单季度环比增幅为104.7%。此外，从苏州旭创子公司单体净利润来看，2019 上半年其净利润为2.39 亿，同比下降33.97%，而2019 年全年苏州旭创预计（扣除股权激励费用影响前，同时按区间中值算）净利润为6.54亿，同比下降13.55%，降幅大幅收窄，也能体现出下半年业绩回升的态势。

    3、数通400G 光模块需求逐步上量，新一轮升级周期开启，驱动公司未来2-3 年业绩增长。

    2019 年为400G 元年，400G 开始上量，2020 年400G 有望放量，开启新一轮升级周期。我们预计2019 年全球400G 需求量为20 万只，2020 年全球需求量有望达到100 万只。公司目前在400G 布局领先，已批量出货，率先拿到入场券，市场地位稳步。2020 年市场份额预计将超过50%，400G 将成为公司未来业绩增长的主驱动。

    4、5G 建设驱动电信市场景气度上行，公司斩获前传订单，中回传积极布局。

    5G 的RAN 网络将从4G 的BBU、RRU 两级结构演进到CU、DU 和AAU 三级结构，衍生出前传、中传和回传，5G高带宽需求需引入高速光口，接入、汇聚层需要25G/50G 速率接口，而核心层则需要超100G 速率接口，将拉动光模块需求5000-6000 万只。2019 年，5G 开始小规模建设，预计2020 年5G 将进入大规模建设周期，我们预计2020、2021 年5G 光模块需求量分别为1000 万只、2000 万只左右。公司5G 前传在中兴、华为斩获份额，爱立信、诺基亚、三星认证中。伴随着5G SA 基站招标于2020Q1 启动，5G 承载网将启动部署，拉动5G 中回传光模块需求，目前公司中回传产品在加紧送样、认证或测试中，预计公司在中回传市场竞争力将显著强于前传市场。

    5、盈利预测及评级

    云计算市场调整基本到位，随着云计算渗透、流量爆发驱动下，数通光模块将重回增长快车道；400G 预计2019年上量，2020 年放量，公司400G 已批量出货，率先拿到入场券，市场份额或超50%，领先地位进一步巩固。国内5G 光模块需求测算达60 亿美金，2019 年起量，2020-2021 年达到高峰期，公司处于领先地位。因非经常性影响公司2019 年合并报表利润，我们下调公司2019 年归母净利润预测，不改2020-2021 年归母净利润预测。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为5.1、9.0 亿、11.6 亿，对应PE 分别为76、43 倍、33 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争格局恶化；需求不达预期；国际环境变化影响等。