华扬联众(603825)公司点评：19年业绩略超预期 Q4返点率、应收账款管理改善

　　事件：公司发布19年业绩预增公告，预计全年实现归母净利润1.97 亿-2.14亿元，同比增长53.67%-67.18%；实现扣非归母1.94 亿-2.12 亿元，同比增长10.73%-20.82%，表现略超我们前期预期（我们7 月首次覆盖预测2.26亿，11 月报告下修为1.8 亿）。经拆分，公司19Q4 实现归母净利1.12 亿-1.29 亿元，同比增长94%-123%；实现扣非归母1.09 亿-1.27 亿元，同比增长11%-29%。

    　　公司19 年营收及净利润主要增量来自于四季度，关注非经及内生变动。

    　　其中非经：

    　　1）18Q4 皇氏集团股票减持造成公司投资亏损4998 万元，使上年同期非经常性损益为-4,720 万元。本期非经常性损益中无类似事项，预计本期非经常性损益为-287 万元。2）公司加强应收账款管理，19 年应收账款余额较上年同期有所下降。19Q1 公司对1 年以内的账龄计提从5%减至1%，坏账准备计提比例减少。19 年公司计提资产减值损失较上年同期有所减少。

    　　其中内生：

    　　1）客户结构优化：按7 月深度报告及后续三季报点评梳理，19 年公司客户结构持续优化，我们认为公司18 年第二大广告主雅诗兰黛有望凭借行业景气优势超越通用成为第一大广告主。中汽协1 月13 日发布会数据显示，汽车行业虽于19Q4 回暖但仍处于蓝灯区，行业景气度承压；头部汽车广告主通用广告预算19 年预计与18 年持平。2）Q4 返点率改善：受季度周期影响，四季度是旺季，我们认为Q4 收入水平及返点率有望因业务周期和结构调整得以提升，全年收入有望突破百亿，全年平均返点率提升。

    　　3）公司2019 年进一步优化业务流程，毛利率水平同比提升。我们认为公司将降低利润率水平过低的业务规模，并降低返点率过低的媒介投放，转投返点率较高的媒介，包括MCN、电商带货等弱媒介提升返点率。

    　　展望2020 年，公司业绩有望维持企稳改善趋势，主要关注快消、汽车行业等投放增量。2020 年受行业景气度企稳回暖带动以及MCN、电商带货等热点催化，公司利润有望向目标挺进。

    　　盈利预测：我们7 月3 日深度报告首次预计公司19 年归母净利为2.26 亿，由于三季度业绩增速不达预期对19 年业绩下调净利。据19 年业绩预告数据，业绩表现超预期，未来业绩表现可期，因此除19 年归母净利润按预告上调至中值外，在年报发布前对20-21 年盈利预测暂时保持不变，即我们预计19-21 年公司净利为2.06/2.37/2.87 亿， 同比增速分别为60.16%/15.38%/21.01%，对应当前估值15x/13x/11x。但根据数字营销行业龙头估值中枢，我们提高20 年目标估值至30x，维持“买入”评级，将目标价由19.6 元上调至30.9 元。

    　　风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。