科锐国际(300662)：人服行业稀缺龙头 内生外延比翼齐飞

　　人服行业稀缺龙头，内外兼修不断扩张

    　　科锐国际是A 股人力资源服务行业第一股。公司主营灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等服务，依托内生增长+外延并购拓展版图，目前在全球拥有100+家分支机构，2200 余名专业招聘顾问。公司2019 年前三季度实现营收26.2 亿元(yoy:+80.1%)；归母净利润1.15 亿元（yoy: 24.81%），扣除investgo 并表影响内生增速约为12%-15%。

    深耕行业三大领域，灵活用工未来可期

    　　（1）灵活用工：国内行业尚处于发展早期，渗透率低、规模大&爆发性强，2018 年市场规模582 亿，科锐市占率为1.7%，排名第三，行业CR3 仅为6.6%，成长空间广阔。2019H1 公司灵工营收为12.8 亿元（yoy:199%），派出人员达11700 人（yoy:86%），人均创收为12.9 万元/年（yoy:24%）。

    　　（2）中高端人才访寻：2018 年市场规模1008 亿，公司为行业龙头，但市占率不足1%。2019H1 营收2.55 亿(yoy:32.74%)。（3）招聘流程外包：高附加值业务，毛利率最高；2019 年H1 公司招聘流程外包业务实现营收0.74亿元，毛利率为44.3%。

    内生外延双核驱动，铸就公司发展核心

    　　（1）行业进入壁垒高，中国人服行业集中度低：中国行业CR5 为5.14%，远低于成熟日本市场的26.4%，龙头企业市占率有提升空间。（2）“资源充沛+快速响应”，用户粘性高&行业内客户复制性强：公司共有客户3400 多家， 1000 多万条候选人信息，资源充沛；目前公司在海内外建立了103家分支机构，形成了250 余个利润中心，可快速响应客户需求。（3）外延并购布局海外市场：公司2018 年收购英国人服公司Investigo 助力公司业绩腾飞，2019H1 实现营收5.97 亿元，净利润2.29 亿元。（4）科技赋能，锦上添花：公司在“一体两翼”战略指引下，打造了各类新兴技术产品，其中灵活用工共享平台“即派”客户总数达到379 家，平台累计人选78 万。

    投资建议与盈利预测

    　　我们看好人服行业未来发展，公司是国内人服行业龙头，A 股人服行业唯一上市企业，标的优质且稀缺。我们预测公司2019-2021 年归母净利润为1.46、1.79、2.19 亿元，EPS 为0.81、1.00、1.22 元，对应PE 为43、35、29 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    　　中国人服行业发展不及预期，宏观经济波动，2020 年限售解禁