聚焦新三板改革系列报告之八：精选层保荐趋同 承销制度大不同

　　事件：2020 年1 月19 日，证监会发布新三板精选层招股说明书及申请文件内容与格式准则，全国股转系统发布《公开发行规则》、《保荐细则》和《承销细则》。1 月21 日，全国股转系统发布精选层审查问答（一），就28 个审查问题作出回答。

    　　主要结论：

    政策落地，精选层申报进入实操阶段，多家公司公告启动相关流程。股转公司三大文件明确了新三板公开发行的条件、流程、定价规则、配售规则、限售安排等，意味着申报精选层进入实操阶段。申报流程为：中介辅导—内部审议通过并提交申请—股转公司审查—证监会核准。政策发布两个交易日内，已经有佳先股份（430489）、环宇建科（831873）、利尔达（832149）和海龙核科（832026）４家公司公告董事会或股东大会通过精选层相关议案，苏轴股份（430418）公告进入精选层辅导阶段，新三板公司表现积极。

    《公开发行规则》降低战配锁定期要求，删除券商跟投规定。本次股转发布的三大文件中，《公开发行规则》是上位法，正式稿相比去年11 月8 日发布的征求意见稿，降低了战略配售的限售要求，将普通战配锁定期降低为6 个月，仅规定“高管和核心员工参与的战略配售”维持锁12 个月。此举有利于调动投资人参与战配的积极性，降低集中抛售风险。

    　　而券商跟投规定也被删除，有利于防止保荐机构利益冲突，同时化解保荐券商内部协调困难的问题，降低发行成本。（《保荐细则》压实发行人与中介机构责任，核查趋严，有利于提升投资者信心。相比于其上位法（证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》），新三板：1.以信息披露为中心，更加市场化。如，公开发行后当年利润同比下滑50%以上，股转公司不必然对保荐机构实施自律监管措施或纪律处分；2.压实发行人与中介责任，监管并不宽松。如增加控股股东和实控人为责任主体，强调募集资金的核查（每年至少一次现场核查），制定专项核查制度等。

    　　从《保荐细则》来看，我们认为精选层对规范性的要求并不低。

    《承销细则》与A 股差异较大，网上获配几率高，网下询价售配自主权大。精选层发行与科创板和创业板具有较大差别：1.允许三种定价方式。定价、竞价与询价三种方式自主选择是新三板独有的制度；2.暂无信用申购，而是全额预缴。虽然新三板规定了可以有全额预缴、保证金申购或其他方式，但后两者都需要再出台其他规定；3.网上打新不是配号抽签，而是按比例配售。新三板网上打新更像A 股的网下打新，是按比例配售，因此网上申购获配机率很大（竞价发行除外）；4.网下询价/配售自主权大。新三板网下询价对象应该是协会注册网下投资者且开通了精选层交易限权，但发行人和承销商可以自主协商网下投资者范围，配售时原则上优先向公募、保险等配售，但也没有硬性规定配售比例，锁定期也可以自主约定。最后，投资者易混淆概念导致误读条文。细则第二条、第六条、第十二条中的“精选层挂牌公司向不特定合格投资者公开发行股票”是指“已挂牌精选层公司后续的公开发行”，并非首次公开发行进入精选层可以部分或全部优先向原股东配售。

    精选层渐行渐近，预计年后市场继续升温。精选层进入落地阶段，预计年后精选层申报与投资者开户宣传将升温，利于增量资金进入市场，我们继续看好新三板市场表现。建议从市值、行业地位、成长性、估值、规范性、稀缺性等维度精选个股。