国祯环保(300388)：业绩稳定增长 三峡联合体第二个项目预中标

　　事件：公司公布19 年业绩预告，19 年预计实现归母净利润3.09-3.37 亿元，同增10%-20%，扣非归母净利润2.95-3.23 亿元，同增7%-17%。

    　　与长江生态集团组成的联合体预中标亳州市利辛县污水厂项目，特许经营权转让价5.5 亿元，项目规模9.5 万吨/日。

    19 年业绩预增10%-20%，主要系项目规模不断扩张。19 年预计归母净利润3.09-3.37 亿元，同增10%-20%，剔除非经常性损益影响后，预计扣非归母净利润2.95-3.23 亿元，同增7%-17%，主要系在手订单及项目稳步推进实施，在建项目陆续投产运营，运营规模不断增长。

    三峡联合体预中标亳州污水处理厂项目，业务支持兑现运营规模扩大。

    　　公司参与的、以长江环保集团为牵头方的联合体预中标亳州市利辛县污水厂PPP 项目，项目规模9.5 万吨/日，特许经营权转让价5.5 亿元，排放标准一级A，污水处理费1.08 元/吨/日，预计新增运营收入3745 万元/年。公司股权占比30%，按20%资本金比例测算，估计公司出资3300万元，负责项目运营移交工作。亳州项目是继芜湖项目后，公司与长江环保集团合作的第二个项目，股权转让协议中明确公司参与不低于长江环保集团增量运维业务的30%，大股东业务支持保障持续兑现。

    业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。同等条件下优先将公司纳入长江大保护联合体单位成员，优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%，预计可新增2176 万吨/d 委托运营规模，是18 年公司委托运营水量的15.54 倍，已投运水量的5.85 倍。情景假设2: 公司在长江大保护项目中市占率10%，预计可新增725 万吨/d 委托运营规模，是18 年公司委托运营水量的5.18 倍，已投运水量的1.95 倍。

    轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3 大优势：

    　　1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22 倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6 个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18 年运营项目平均中标规模的7.7 倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20 数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。

    盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21 年EPS 分别为0.55/0.73/0.91 元，对应PE 为21/15/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期