建设机械(600984)：2019归母净利润大增 2020年子公司庞源租赁景气度有望延续

　　事件：公司2019 年预计实现归母净利润5.10 亿元，同比增长233%，扣非归母净利润4.75 亿元，同比增长341%。我们预计公司4 季度单季度实现归母净利润1.28 亿元，同比增长247%。

    2019 年“量价齐升”，2020 年景气度有望延续。受益于2018 年以来的新签合同订单指数价格上升（庞源指数-新单），2019 年公司租金价格有所上涨，进而使得建筑租赁收入同比上涨约53%。利用率方面，公司2019 年年均利用率依然维持在71.5%，尽管较2018 年回落，但高于2017 年。展望未来，我们认为公司2020 年仍将受益2019 年新签订单指数的增长，租金价格有望延续上涨势头（一般工程项目大约10 个月的施工周期）。同时受益于装配式建筑的推进（公司装配式建筑的产值占比逐渐扩大），我们认为公司2020 年有望维持较高的利用率。

    背靠国企母公司，庞源租赁资产规模有序扩大。根据庞源租赁官网，2019 年12 月庞源适用于装配式建筑的塔吊数量为1373 台，产值占比达到31.3%，我们预计其总塔吊数量超过5000 台。受益于国企背景的母公司担保，2019年公司租赁设备采购额较2018 年增长约43%，根据2019 年12 月的担保公告，母公司陕西建设机械股份有限公司累计为子公司及其下属子公司提供担保约21.42 亿元。

    估值与评级。正考虑到子公司庞源租赁2020 年景气度有望延续，我们预计公司2019-2021 年归母净利润为5.04 亿元、7.83 亿元、9.09 亿元。由于公司已经披露2019 年业绩预告，我们认为应用2020 年估值对公司定价更具合理性。按照分部估值法，我们预计庞源估值为94.38-111.54 亿元（预计2020年8.58 亿元净利润对应11-13 倍PE），除庞源租赁外的估值为11.67 亿元（2020 年12.97 亿元净资产对应0.9 倍PB），合计约106.05-123.21 亿元。

    　　按照8.28 亿股本计算，合理价值区间为12.81-14.88 元，“优于大市”评级。

    风险提示。庞源资产规模扩大不及预期、利率风险、天成及母公司协同效应未体现。