久期策略稍优于信用下沉-债市相对价值月报

核心观点：洼地进一步减少，只能更多做方向博弈

    上月推荐的“超长利率债+超短地产债+转债+适度杠杆”组合背后的核心逻辑是配置压力大、资金填平各种洼地。近期配置压力叠加资金面宽松，收益率绝对水平整体继续下行，超短端、超长端利率下行明显，地产等洼地被填平，寻找洼地的困难又有所上升，逼迫投资者博弈方向。结合下滑回报、曲线凸性、历史分位数等看，五年期利率债的性价比相对有所提升。久期略好于信用下沉策略。短端地产债机会挖掘已经较为充分，继续持有为主，关注隐性债务置换主线下的城投债、短端过剩产能债、ABS 及优质永续债。债市相比股市性价比基本平衡。

    债市品种间比较：曲线继续陡峭，五年期性价比略好

    近期债市虽有中美正式协议、宏观数据小幅好转等“利空”，但偏松的资金面“一力降十会”，债市收益率与各类利差水平都呈现下行态势，其中短端与超长端利率债表现较好。杠杆策略方面，资金面整体宽松，但近日稍有收敛，适度降低杠杆。曲线利差、税收与流动性利差方面，此前略显拥挤的三年期政金债已经出现小幅调整，从曲线斜率与凸性来看五年期国债性价比略好。信用债与中资美元债方面，信用事件持续发生，民企仍承压，城投从偿债能力与意愿角度展开择券，地产债近日得到充分挖掘，对永续债、ABS 等关注度提升。

    各类资产间比较：股债性价比仍相对平衡，中外利差仍在安全区间内

    股债性价比基本平衡，春节因素+数据“真空”，武汉冠状病毒演绎是关键。货基、理财、票据等利率不高，从机会成本角度对资本市场仍有利。与信贷相比，债市性价比继续小幅下降。衍生品方面，国债期货推荐适时平仓做多基差头寸，IRS 基差策略仍需等待开仓时点。类债券产品来看，ABS相比存单的利差显现出一定价值。全球角度来看，不论是对冲前还是对冲后，中外利差都处于较高水平，仍是国内债市的重要安全垫。

    债券投资回报模拟：久期策略略好于信用下沉，曲线中段性价比稍高

    债市收益率、各类利差、息差都维持在较低水平，久期、票息、杠杆策略都难有太多吸引力。但期限利差尚可，短期武汉冠状病毒疫情对基本面有一定冲击，但基本面总体企稳的趋势令久期策略难以放开手脚。信用利差已经很窄，信用下沉性价比有限，继续寻找结构性机会。资金面相对稳定，但存在边际收敛可能，杠杆需要小幅压缩。从情景模拟来看，曲线中段相对性价比较高。当然考虑到流动性等，建议用十年国开替代超长利率债。

    风险提示：中美贸易摩擦反复，海外央行货币政策超预期，各类资产间相对强弱改变，武汉冠状病毒疫情扩散。