华扬联众(603825)：行业出现拐点 19年业绩超预期 关注20年转型落地

　　事件：公司发布19 年业绩预增公告，预计全年实现归母净利润1.97亿-2.14 亿元，同增53.67%-67.18%；实现扣非归母净利润1.94 亿-2.12亿元，同增10.73%-20.82%。

    　　19 年业绩超预期，利润率拐点已现。受19 年汽车类广告主预算收紧影响，此前我们预期全年归母净利润约1.5 亿元（同增17.18%），公司实际利润大超预期，主要系：1）公司新客户拓展及快消类客户预算增加。18 年公司第二大广告主雅诗兰黛预期将超越通用成为第一大广告主，通用广告预算19 年预计与18 年持平。目前快消类客户预算约占公司广告主结构的30%；2）公司加强应收账款管理，应收账款余额下降致计提的减值损失同比减少。公司客群主要为大中型品牌主，坏账风险较小，小型品牌主可能发生的数百万元坏账损失已充分计提；3）公司业务毛利率水平同比提升。公司降低利润率水平过低的业务规模，并且降低返点率过低的媒介投放，转投返点率较高的媒介。4）公司18年皇氏集团股票减持致公司投资亏损4998 万元，今年已无该影响（股票来源于皇氏集团股权收购华扬子公司）。

    　　转型思路清晰，20 年业绩有望集中释放。公司已建立清晰的转型思路：全域营销思维下，短期调整业务结构及深化服务内容提高利润率水平，释放业绩弹性；中长期布局媒介、技术和内容平台，构建资源壁垒。公司最核心的优质资源禀赋即上游百亿量级的中大型品牌客户营销预算资源，其合作规模日益扩大和利润率的稳定将明显增厚公司的利润水平。公司短期内提高利润率弹性方式有二：1）直播电商：配合营销效果将更多广告预算切入毛利率水平更高的投放场景，如网红营销、短视频营销等（从集中的强媒介切换至分散的自媒体，议价能力明显提高），该部分少量来自品牌预算，更多预计将来自销售预算，公司的业务半径有望扩大；2）电商代运营：向下渗透入广告主销售环节，除广告预算外切分后端销售利润，对应电商代运营业务。19 年公司电商代运营业务已开始起量。同时公司基于平台思维、技术思维长线布局，如麦哲伦平台等。

    　　营销行业拐点有望于20 年出现，网红营销/电商营销等局部热点验证结构化的调整将带来行业新的活力。我们认为中游环节（游戏、营销、影视等）将充分受益于下游媒体/平台的愈发繁荣，近期抖音、快手搅动风云，未来预期三大通信运营商（咪咕、号百、小沃）入局，甚至手机硬件厂商也有意参与内容分发，下游平台竞争激烈化出现清晰迹象。一方面营销行业结构性变化带来供给侧改革，具备转型诉求的龙头公司将受益；另一方面行业利润率水平已达到内部可接受的最低点，营销公司主动降低低毛利率水平的业务，并拓展高毛利率水平的业务，行业利润率的拐点开始建立。

    　　投资建议：公司系营销板块稀缺的绩优标的，20 年短期逻辑将逐步落地，预期将反应在二季度业绩中。根据公司股权激励方案，20 年解锁条件为完成扣非归母净利润3.5 亿。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，我们预计公司2019-2021 年归母净利润为2.0 亿、3.5 亿、5.0 亿，对应EPS 为0.87 元、1.51 元、2.16 元，给予2020年25 倍PE，目标价为37.75 元，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济形势大幅恶化致广告主预算下降及坏账风险增加、公司转型进度不及预期。