固定收益主题报告：地产债仍有预期差 民企价值可深挖

　　“政策底”带来地产债利差高位下行。2019 年11 月以来房地产政策加速趋松，从需求端来看，放松区域由弱二三线扩展到强一二线城市，放松政策由人才引进和公积金拓展到限购、限价、限贷、土地、财税等政策。从融资端来看，2019Q4 以来房企融资环境出现边际改善的迹象，地产债融资似有边际放松，房地产信托成立规模环比回升。随着12 月中旬中央经济工作会议将“因城施策”升级为“全面因城施策”，市场对于政策放松的预期不断加强，地产债利差从2020 年1 月开始高位回落。

    　　2020 年房企现金流或将改善，行业利差料将仍有下行空间。

    　　2016-2018 年是房企加速追求行业集中度的特殊时期，大量拿地和加紧开工造成了多数房企现金流偏紧，财务杠杆高企，市场对地产债越来越趋于谨慎。

    　　开发商之所以在2016-2018 年加速追求行业集中度除了正值商品房销售牛市之外，更重要的原因可能是随着房地产行业逐渐进入成熟期，做大规模是房企保障利润、强化融资优势的较好选择。同时，2015 年突如其来的地产长牛使大量2014 年拿地放缓的房企土储不足，在2016-2018 年集中拿地“补储”。

    　　然而，这种加速追求行业集中度的行为难以长期持续，随着规模基数偏大、销售趋缓、融资收紧、财务指标恶化、土地储备充足等，房企行为存在理性回归的必要性和必然性。

    　　2019 年，房地产行业集中度的提升速度开始明显放缓，TOP10、TOP20、TOP50集中度年仅提升0.1、1.1、1.7 个百分点，其中TOP10 集中度已基本零提升。

    　　行业集中度提升放缓的原因可能是：第一，作为房企提升市占率主战场的三四线城市的楼市普遍低迷，2019 年以来房企纷纷退守一二线，在高能级城市做高周转的难度较大；第二，头部房企高基数下增长难度加大，较高的梯队门槛也使中小房企追赶困难；第三，23 号文对前融、明股实债等非标融资的打击对房企加杠杆构成较大制约，虽然未来融资政策可能不会进一步收紧，但融资规范化是大势所趋，23 号文之前的融资环境或难再现；第四，2016-2018年长期与销售背离的“超负荷”投资难以持续，房企行为需要向理性回归。

    　　预计2020 年行业集中度的提升速度会继续放缓，行业现金流有望明显改善。

    　　不论是制约2019 年房企行业集中度快速提升的销售环境、融资环境等外部因素，还是规模因素、财务指标、土地储备等内部因素，都将仍在2020 年发挥作用，这意味着2020 年房地产行业集中度提升的速度料将进一步放缓。投资强度趋于下降，但销售端在“全面因城施策”和“三稳”政策基调下预计难以显著恶化，这意味着2020 年房地产行业的现金流很可能会趋于改善。同时，2016-2018 年销售高峰中的合同负债将陆续结转权益，这会推动负债率等财务指标边际优化。在市场普遍预期2020 年房地产行业仍会延续2016-2019 年继续加速追求行业集中度的当下，地产债可能对“现金流趋于改善”这一边际利好的反映尚不充分，预计地产债信用利差仍有继续压缩的空间。

    　　部分民企地产债是值得挖掘的“价值洼地”。2019 年，市场在国企地产债上进行了相对充分的下沉，而不少中高评级的民企地产债收益率仍处于历史较高位置。2020 年，在房地产政策底已现，尤其是在房地产业现金流有望明显改善的背景下，我们认为，部分民企地产债仍是值得挖掘的“价值洼地”。

    　　风险提示：房地产调控超预期；房地产销售回落超预期等。