赣锋锂业(002460)：资源、技术共同构成核心竞争力

资源、技术共同构成核心竞争力。公司实际控制人为李良彬先生，截至2019年三季度末，李良彬先生直接持有公司约20.9%股权。公司下属子公司涵盖资源勘探开发、锂盐加工、电池制造及回收以及产业投资领域。其中对公司净利润影响达到10%以上的子公司包括宜春赣锋锂业和奉新赣锋锂业。公司及下属子公司共同构建起一个锂行业全产业链布局的产业集团。

    公司营业收入以锂系列产品为主，2018 年锂系列产品收入占到销售收入的83.32%。值得关注的是，公司在2018 年境外销售的占比由15.72%快速提升至38.07%，我们认为这显示公司的产品更多的进入了海外客户供应链。

    2018 年海外销售的毛利率为44.38%，超过国内销售约13 个百分点。到2019年上半年这一差距被进一步拉开，公司海外销售毛利率达到39.43%，超过国内销售约22.6 个百分点。我们认为海外销售占比的持续提升反映了公司产品结构优化，高毛利率则体现了公司在业内竞争中抢到了优质的客户群体。

    锂价筑底，氢氧化锂或成行业主线。在国内碳酸锂及氢氧化锂价格持续下行的背景下，氢氧化锂的出口与国产价格价差扩大。我们注意到截止2019 年11 月，氢氧化锂出口价格约在8.2 万元/吨左右，与国内价格5 万元均价约有3 万元价差。可以看到国产氢氧化锂价格在2018 年4 月达到高点后出现明显下行，此后出口价差出现反转。据SMM 预测，2019 年国内氢氧化锂产能将达到约6.9 万吨。但通过海外车企认证，并能持续稳定供货的企业，我们认为目前仅有赣锋锂业、天齐锂业、雅宝和Livent 四家企业。由于通过车企认证的难度颇大，我们认为2020 年新增的优质氢氧化锂供给较少。

    财务状况良好，二期可转债进行中。截至2019 年三季报，赣锋锂业拥有20亿元的货币资金，资产负债率为42%，整体负债情况较为健康。2019 年前三季度公司净利润率为8%，归母净利润约3.3 亿元，扣非后归母净利润约为5.8 亿元。融资方面，公司拟发行不超过21.5 亿元可转换公司债券。募集资金将用于认购Minera Exar 公司部分股权项目、万吨锂盐改扩建项目以及补充流动资金。目前发行可转债申请已获得证监会受理。

    盈利预测与评级。公司现有业务盈利能力强，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.30、0.82 和1.38 元/股。基于公司目前领先的行业地位，给予公司2020 年55-60 倍市盈率，对应价值区间45.10-49.20 元；我们预计公司2020 年每股净资产为7.23 元，给于公司PB（2020）6.5-7 倍，对应价值区间47.00-50.61 元。结合两种估值方法，对应合理价值区间45.10-49.20 元，“优于大市”评级。

    风险提示。出口氢氧化锂价格下行风险。新能源汽车销量不及预期。公司TWS业务产能扩产速度低于预期，公司TWS 业务销售情况差于预期。