浦发银行(600000)：利润增速调整 营收继续快增长

一、事件概述

    公司2019 年归母净利润同比增长5.36%（前三季度增速11.90%），营收同比增长11.60%（前三季度增速15.40%）。全年年化加权ROE 12.30%（前三季度ROE13.76%），同比下降84bp。

    二、分析与判断

    夯实资产质量，不良率小升

    全年营收、拨备前利润依然保持双位数较快增长。全年营收同比增长11.60%，估计拨备前利润同比增长15%左右。全年利润增速较前三季度下降猜测是因为2019Q4 较多地确认了存量对公不良贷款。不良率从Q3 末的1.76%提高到Q4 末的2.05%。对于资产质量的波动，我们认为主要是阶段性地夯实存量资产质量，为后续业绩释放创造空间。因为观察细分指标，对公不良率（不含贴现）从2018 年开始持续回落，信用风险已经逐步在改善。2019 年半年末公司不良贷款偏离度只有80%，直到2019Q3 末关注率仍然延续着长达三年的下行趋势。我们测算的拨备覆盖率较Q3 的160%小幅下降到150%多。因为公司满足拨备覆盖率达标线下调的条件，所以150%左右的拨备覆盖率不致于“踩线”，后续信贷成本预计相对平稳。

    估计净息差稳定，有效所得税率下降

    我们测算的全年净息差2.07%，和前三季度持平。Q4 单季净息差2.09%，和Q3持平。因为2018Q4 息差环比有较大的抬升，因此2019Q4 净息差对营收同比增速的贡献减弱。税收优惠也贡献一定利润。我们测算的全年有效所得税率13.70%，比前三季度下降66bp。资产增速回落猜测是投放节奏的短期调整，从Q3 的11.52%下降到Q4 末的11.37%。因为公司资本非常充裕，2019Q3 末核心一级资本充足率高达10.10%。资本还在补充，到2019Q4 公司发行了500 亿元可转债，还有500 亿元永续债和800 亿元二级资本债处于发行计划之中。我们预计资产增速有回升的空间。

    三、投资建议

    新领导班子于2019 下半年到任，可以期待下一阶段的战略推进。我们预测2020-2021 年归母净利润同比增速分别为7.63%、9.94%。2020 年BVPS 为18.46 元，对应0.65 倍静态PB。维持“谨慎推荐”评级。

    四、风险提示

    贷款需求减弱，存款成本提升