江山欧派(603208)：利润增长超预期 继续关注精装修红利

事件：公司发布业绩快报，2019 年公司营业收入20.27 亿元，同比增长58.00%；归属于上市公司股东的净利润2.64 亿元，同比增长72.98%；扣非后的净利润2.32 亿元，同比增长88.27%。单四季度营业收入6.92亿元，同比增长64%，归母净利润0.84 亿元，同比增长86.7%，扣非后的归母净利润0.86 亿元，同比增长186.7%。

    公司的收入基本符合预期，净利润增长超出我们预期。利润的增速超预期，我们猜测跟公司的产能利用率逐步提升，单位成本下降以及费用控制成效显现有关。收入增长主要系本期工程渠道客户销售收入增加所致，目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势，随着核心客户的订单放量和新客户的持续拓展公司未来工程渠道有望保持较高增长，成为发展的核心驱动力。

    继续看好精装修红利，公司高增长有望持续：我们延续年度策略观点，精装修的红利将继续延续，根据奥维云网（AVC）数据，精装修自2015年经历短暂下调后，进入快速扩张通道，2015-2018 年CAGR 为45.46%，2018 年达253.0 万套，同比增速59.9%，由于从销售到交房还需要2 年左右时间，所以2020 年是精装修交房大年，公司将受益于精装修的交房带来的需求增长。此外，根据中国林业产业报告，我国木门行业市场集中度较低（15 年CR2 产值占比不到3%），区域品牌众多。我们认为，随着木门行业壁垒的逐步提升，客户对木门品质要求的提高，行业集中度有望逐步提升，在此过程中，龙头企业凭借各方面综合优势有望实现市占率的持续提升。综合两种因素，公司收入的高增长有望持续。

    盈利预测与投资评级：由于2019 年净利润高于预期，且公司在下游工程客户的持续开拓及核心客户订单的放量使得未来几年公司收入依然可以保持增长，此外随着新增产能的利用率逐步提高，单位成本和费用降低，2019 年回升的净利率水平可以继续保持，因此上调公司20、21 年净利润分别至3.35/4.18 亿元（原预测值为2.72/3.31 亿元），对应EPS 分别为4.15、5.17 元，当前股价对应PE 分别为15X、12X，维持“买入”评级。

    风险提示：产能投产不及预期风险，原材料价格波动风险，精装修交房低于预期风险。