新三板专题报告：全面解析新三板公开发行规则

　　事件：

    　　2020 年1 月19 日，全国股转系统发布《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（以下简称《公开发行规则》）1 件基本业务规则，《股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则（试行）》（以下简称《保荐业务细则》）和《股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则（试行）》（以下简称《发行承销管理细则》）2 件业务细则。

    　　点评：

    新三板深改7 件基本业务规则已全部发布，精选层有望上半年落地实施参考2019 年科创板的推进速度，自3 月1 日业务规则正式发布至7 月22 日首批企业正式上市耗时约4 月半；加之2019 年10 月25 日股转系统表示已成立负责公开发行审查的部门，1 月18 日公开发行和连续竞价业务系统已开展测试，截至1 月19 日7 件基本业务规则已全部发布；以及股转系统副总经理表态“有望在2020 年上半年落地实施。”我们预计精选层有望上半年落地实施。

    发行审查端公开发行并进入精选层的审查将借鉴注册制理念，耗时约三个月《公开发行规则》正式稿在发行审查部分无重大调整。关于审查制度，股转系统表示“借鉴了注册制理念”；证监会则表示“进一步简政放权，充分发挥股转系统自律监管职能”，“我会在此基础上简化行政许可”。因此我们认为精选层的审查将类似于注册制。关于审查时间，股转系统针对公开发行的审查原则上需在两个月内完成，而证监会的核准则将在受理日后的20 个工作日内完成，整个审核程序有望控制在三个月内。关于审查内容，则有待股转系统后续进一步明确。考虑到未来注册制将在国内资本市场“全面实施，分步推进”，预计未来新三板在国内市场的相对地位将有所提升。

    发行承销端取消保荐机构跟投制度，精选层落地实施初期将采用全额申购《公开发行规则》正式稿中发行承销制度主要有两处调整，一是取消了保荐机构可以跟投的规定，降低企业发行成本。二是精选层落地初期仍采用全额申购的同时预留保证金申购和以其他方式申购方式的制度空间。短期内有利于保证市场秩序的稳定，并促使投资者在询价、竞价时的理性报价。若长期看制约了投资者的申购热情，则可启用预留的保证金申购和以其他方式申购方式。

    　　《发行与承销管理细则》进一步明确了精选层发行可选询价、竞价及直接定价三种定价方式。与A 股相比，公募基金等机构投资者在精选层IPO 中的定价权有所下降，直接定价、竞价均不强制要求机构投资者参与，因此预计发行估值定价将更为分化。

    精选层的限售期安排要短于A 股各板块，非高管、核心员工战略配售股票限售期降至6 个月

    　　一方面，精选层的限售期安排要短于A 股各板块，仅要求控股股东及其关联方，以及直接/间接持股比例大于10%的股东限售一年。另一方面，《公开发行规则》正式稿对其他投资者参与战略配售取得的股票限售降至6 个月。既降低集中抛售风险，也有利于提升战略配售参与积极性，促进发行成功。

    企业证券化：公开发行是精选层最大的红利，合理估值定价是成功发行的核心如我们在《精选层大幕开启，把握政策机遇期》指出的，精选层落地后，企业新增进入精选层并转板上市的证券化路径。我们认为公开发行是精选层于企业的最大红利，建议企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度，不同市场的时间效率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合选择适合自身的证券化路径。

    　　考虑到精选层的公开发行的审核与定价跟科创板较为类似，充分的信息披露将是企业顺利发行的基础。加之发行定价机制更为多样化，合理估值定价是成功发行的核心。

    　　这种环境对券商的投行价值判断、信息披露、定价及承销能力有较高的要求，我们建议尚未挂牌的企业需谨慎选择主办券商，而已挂牌的企业需积极评估主办券商的发行、定价、承销能力，必要时及时更换。

    投资端建议在创新层把握高流动性潜在精选层标的，精选层打新收益或将分化基于企业发行估值更为分化的判断，我们认为创新层、基础层中潜在精选层标的的估值修复机会有更高的确定性，建议投资者结合公司基本面，继续关注尚有估值差的精选层潜在标的。而打新机会或将更集中于精选层落地实施初期，以及实施询价发行，有公募基金等机构投资者“压仓”的项目当中，若参与直接定价及竞价定价的打新则需要严防高估值。

    　　风险提示：转板制度未明确；经济下行压力；中小企业经营风险；