碧水源(300070)：业绩拐点已至 业绩同比增长5%-15%

业务调整完成再出发，预告业绩同比增长5%-15%。公司发布2019 年业绩预告，预计实现归母净利润13.1-14.3 亿元，同比增长5%-15%（Q4 单季度同比增长41%-59%），业绩增长主要系下半年业务调整完成使得项目推进加快以及中国城乡入股后协同效应逐步释放，公司业绩拐点已经确立。值得关注的是，公司2019 年前三季度经营性现金流量净额达到12.38 亿元（+210.67%），延续了中报以来的改善趋势，也是近5 年以来的最好水平，且预计后续现金流改善仍将持续。

    嫁接中交，融资改善+业务转型进行时。中交全资子公司中国城乡已入股上市公司10.14%股份，公司融资条件或有望改善（公司三季报有息负债超过200 亿元）；以2019 年10 月公告的公司与中交组成联合体中标的哈尔滨项目为示范，若中交后续负担投资+建设的项目规模持续增加，则碧水源有望回归设备销售模式，现金流将进一步改善，且可以更好的聚焦于膜品技术研发。

    存量资产以污水厂运营权为主，运营+膜更换业务占比将快速提升。不同于其他工程施工企业“存货-应收账款”的结算模式，截至2019Q3公司无形资产达308.5 亿元，合计贡献运营收入8.17 亿元。公司大量污水运营资产将逐步进入运营期，运营利润和膜更换利润随之也将稳步提升，经营现金流亦将进一步改善。

    业绩拐点已至，维持“增持”评级。我们预计公司2019-2021 年EPS分别为0.43、0.55、0.69 元/股，按照最新收盘价对应PE 分别为17.5、13.8、11.0 倍。预计公司有望加快与中交集团在项目分包、膜设备销售等方面深入合作，公司融资条件亦或有望改善。伴随运营利润占比逐步提升经营现金流将进一步改善。我们给予公司2020 年18 倍PE 估值，对应合理价值9.94 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。融资环境改善不及预期；订单、项目落地速度低于预期；良业环境本次拟发行H 股上市存在一定不确定性。