古井贡酒(000596)：徽酒龙头升级持续 年份原浆香飘全国

管理层拨乱反正，徽酒龙头再复兴。“八大名酒”基因加持，公司上世纪90s 曾领跑白酒行业，90s 末因推行“降价降维”、多元化发展策略从而步入衰退。07 年波折之中换届改革，新任管理层稳定高效，推出年份原浆系列，落实渠道“三通工程”，公司再次进入良性发展轨道。当前省内竞争格局明朗，公司未来将持续巩固龙头地位。

    看省内：充分受益次高端市场扩容，未来份额望破百亿。从中高端市场看，公司以年份原浆系列开拓市场，借高品牌/渠道/产品力领跑省内中高端竞争，18 年公司内部中高端产品如古5、献礼等收入占比超60%，在全省中高端市场市占率超40%，未来在头部集中趋势下，省内外名酒品牌/渠道劣势显现，古井将进一步巩固领先地位。从次高端市场看，消费升级带动省内主流价格带持续提升至200 元以上，次高端扩容趋势可期。观企业发展及宏观经济指标，江苏白酒市场普遍领先安徽4 年左右，对标苏酒安徽省2022 年白酒消费额预计将达310 亿，次高端份额将超90 亿，18 年-22 年CAGR 约为25%，当前公司凭借古8 放量，次高端市场市占率较高，在全国化名酒入皖渠道壁垒极高背景下，公司未来将充分受益次高端市场近50 亿扩容红利。从未来空间看，公司当前省内中高端产品稳定增长，次高端保持高速增长，未来双轮驱动下预计省内份额将破百亿，收入结构进一步优化，次高端及以上产品占比有望达40%并占据省内次高端市场超四成份额。

    探省外：接力品牌+渠道优势，因城施策。公司具备品牌+渠道优势，年份原浆系列省外知名度提高，构筑品牌壁垒；而以高渠道控制力/执行力/议价力为代表的厂家主导模式则筑成公司渠道壁垒。接力品牌/渠道优势，公司因城施策推动泛全国化进程，针对地产酒弱势的豫鲁市场，通过复制“三通工程”渠道模式参与竞争；针对地产酒强势的核心市场湖北省，公司并购当地名酒黄鹤楼进行切入；针对格局稳固的华东市场则通过加强大商合作，期待以点带面。因地制宜，良性发展，预计未来省外市场将为公司业绩提供重要贡献。

    进入费用投入收获期，利润弹性将持续释放。当前公司进入投入回报期，广告+促销费用支出趋于稳定，规模效应下销售/管理费用率将趋于下行。14 年后公司净利率触底反弹至19H 的21.3%水平，随省外拓展顺利+产品结构优化+费用率持续下行利润弹性未来有望持续释放。

    盈利预测与投资评级：公司作为徽酒龙头省内地位稳固，未来将充分受益次高端扩容红利，全国化布局同样值得期待。我们预计19-21 年公司归母净利润增速同比+31%/22%/18%，对应EPS 分别为4.39/5.34/6.31元，对应PE 分别为34/28/23X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行；省内竞争加剧；省外扩张受阻；食品安全等问题。