债券日思录：债市对经济数据麻木 货币政策成核心矛盾

　　核心摘要

    　　制造业需求边际企稳，核心动力主要来自于外需企稳、汽车消费温和回升及高新技术行业蓄势待发。而国内就业压力仍然较大，非汽车类消费仍然处于底部区间，内需仍处于筑底阶段。向后看，2020 年1 季度经济改善预期持续增强。1）产能及库存周期均处于历史底部，在外需、汽车、高新技术行业拉动下，制造业景气企稳回升；2）1 月份地方债放量，且仅80%投向基建相关领域，预计1 季度基建投资或将企稳回升；3）政策托而不举背景下，地产温和回落。

    　　当前期限利差处于较高水平，显示出债券市场对经济边际改善有较为充分的预期。向后看，央行货币政策成为影响债券市场核心因素。短期来看，制造业景气企稳根基并不牢固，地产景气温和回落，货币政策边际收紧概率不大，债券市场或延续震荡。

    　　12 月制造业景气延续改善，可能与汽车景气回暖、高新技术行业景气延续高位和贸易战边际缓和有关。1）12 月上游采矿业及中游原材料行业工业增加值增速分别较11 月回落0.1 和0.7 个百分点，12 月工业增加值增速回升主要由下游行业拉动；2）下游产业中汽车制造业及电子设备制造业表现较为强势，分别拉动12 月工业增加值增速回升0.18 个百分点和0.13 个百分点。其中，汽车生产回暖与汽车消费温和改善有关；3）除汽车及电子设备以外的下游行业对生产拉动0.3 个百分点左右，可能与外需边际改善有关。一方面剔除汽车消费的社零增速仍延续底部，内需或不是下游行业生产回暖的核心因素。另一方面，12 月出口交货值增速回升近4 个百分点，外需边际企稳或是其他下游行业生产回升的核心动力。

    　　除生产外，12 月制造业投资增速也出现明显改善，由11 月1.62%回升至9.21%。制造业投资回暖一方面与2019 年低基数有关，另一方面也与制造业预期边际企稳，产能周期处于历史底部有关。向后看，制造业投资低基数效应将在2020 年持续存在，在制造业预期边际企稳背景下，一季度制造业投资回升或可延续。

    　　地产景气温和回落。19 年12 月地产投资增速由8.4%回落至7.35%，延续温和回落趋势。销售增速由1.08%回落至-1.72%，西部地区表现好于中部地区、东部地区。尽管销售增速回落，但房企注重回款，销售回款增速仍处于较高水平，地产商资金来源整体平稳，对拿地及新开工增速形成支撑。此外，地产商资金环境尚可背景下，竣工加速。向后看，本轮地产下行初期政策就已边际转向，托而不举。未来地产内生性下行压力与政策宽松相对冲，预计地产景气将延续温和回落趋势。

    　　整体来看，制造业需求边际企稳，核心动力主要来自于外需企稳、汽车消费温和回升及高新技术行业蓄势待发。制造业景气回暖对债市较为不利，但当前期限利差处于较高水平，债券市场对经济改善有较为充分的预期。向后看，央行货币政策成为影响债券市场核心因素。短期来看，制造业景气企稳根基并不牢固，地产景气温和回落，货币政策边际收紧概率不大，债券市场或延续震荡。