周大生(002867)公司研究：消费升级 渠道扩张 珠宝龙头行以致远

　　最具成长性的珠宝首饰龙头。公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，聚焦高毛利镶嵌首饰业务，收入贡献超50%。且公司以“品牌+渠道+供应链整合”实现轻资产扩张，20 年时间开店3,787 家，门店数量全国第一，是最具成长性的珠宝首饰龙头。2011-2018 年公司营业收入/归母净利润CAGR 分别+15.0%/+19.3%。2019 年Q1-Q3 营业收入/归母净利润分别同增+7.6%/+22.3%至38.1/7.3 亿元。

    　　受益消费升级，行业规模长期稳定增长。2018 年我国珠宝行业规模同比+7.1%至1,025 亿美元。但行业集中度尚低，2018 年CR5 约16.9%，低于日本（27.2%）和中国香港（46.4%）等成熟市场。虽然短期经济下行压力叠加“寡妇年”使行业景气度承压。但我们认为长期来看消费升级仍将驱动行业维持3%-5%平稳增长，体现在1）一、二线消费结构变化，钻石珠宝比例提升，三、四线人均GDP 提升带动珠宝需求释放；2）年长客群青睐精细化产品，年轻群体追求个性化时尚产品，促进结构升级；3）钻石婚恋需求平稳增长，非婚恋需求助推渗透率提升。

    　　产品升级顺应行业趋势，立体营销助涨品牌价值。1）产品升级上，紧跟“悦己”与“时尚化”需求发展趋势，“情景风格珠宝”转型领先行业。

    　　2）品牌营销上，积极开拓社交媒体新渠道（2018 年举办抖音视频大赛，2019 年首批加入淘宝直播），新老媒介全覆盖。同时全国、省份、城市、店面四级广告联动，品牌价值随广告宣传投入同步增长。2019H1 广告宣传费用占营业收入比重1.66%，品牌价值超500 亿元稳居行业第二。

    　　标准化加盟管理保障渠道扩张，尚存50%左右开店空间。珠宝行业竞争仍处渠道为王阶段。公司标准化加盟模式可复制性高，且加盟商盈利水平与公司相当，造就公司渠道数量（2019 达4,011 家）、开店速度（2019净增636 家）以及下沉程度（三线以下门店占60%）均领先行业。同时我们预计公司门店空间可达6,000 家左右，较当前仍有50%左右空间。

    　　首次覆盖给予“增持”评级。我们认为门店数量持续扩张、产品结构持续优化将使公司2020 年业绩稳定增长。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为9.8/11.7/13.5 亿元，分别同增21.4%/19.7%/ 15.0%；对应EPS 分别1.34/1.60/1. 84 元，对应2020 年PE14 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：二股东持续减持；金价波动带来的影响；终端销售放缓，门店拓展不及预期；新产品销售不及预期。