恒力石化(600346)2019年度业绩预增点评：2019年业绩同比大增228% 首家民营化工企业利润过百亿

事件

    公司发布2019 年业绩预增公告，2019 年预计归母净利109 亿元，同比大增228%；扣非后为101.3 亿元，与上年同期相比，将增加73.4 亿元左右，同比增加263%左右。Q1、Q2、Q3 和Q4 分别实现归母净利5.02 亿元、35.2 亿元、28.1 亿元和40.8亿元，Q4 环比Q3 增长45%，预计全年EPS 为1.55 元。

    简评

    2019 年业绩同比大增228%，首家民营化工企业利润过百亿：炼化项目投产后，公司营收规模与盈利水平实现了大的突破，全年净利润首次超过100 亿元，也是首家民营化工企业利润过百亿元。2019 年预计归母净利109 亿元，同比大增228%，核心驱动力来自公司2000 万吨炼化一体化项目投产，此外2019年全年整体看PTA 盈利好于2018 年。展望2020 年的新的利润增长点：1）150 万吨大乙烯项目在一季度投产；2）地方所得税和增值税返还（2020 年仍扣除部分设备增值税进项税抵扣）；3）500 万吨PTA 项目投产（全球最低单吨投资额）；4）135 万吨长丝中的60 万吨在2020 年下半年投产；5）装置运行稳定性和开工率提高。

    炼化一体化装置盈利能力强，乙烯项目进入最后冲刺阶段：恒力2000 万吨炼化项目2017 年3 月建设工作全面展开，18 年12月成功投料开车，2019 年3 月打通生产全流程，从破土动工到全面建成仅19 个月，打通生产全流程仅3 个月，2019 年5 月实现全面投产。整个2000 万吨炼化一体化+150 万吨大乙烯投资额才700 多亿元，主要来自前期建设PTA 项目配套公用工程和高效管理团队带来的超快建设速度和成本管控。公司炼化项目在刚投产即可实现较好的盈利主要是来自炼化一体化产业配套齐全，成本优势显著。利用全加氢工艺，加氢规模达2770万吨，可用于加工高硫、高酸的低成本原油以及柴油、液化气、轻石脑油等低附加产品，使得公司原油采购成本低于同行平均采购成本近5 个百分点。加氢工艺氢气需求量100 万方/小时，园区配套3 套连续重整装置，总规模960 万吨/年，可提供70%的氢气；拥有1000 万吨煤指标，配套煤制氢装置，提供30%的氢气，同时也产出甲醇、醋酸、燃料气。煤制氢气成本是天然气制氢的55%，每年节约成本约20 亿元，园区自配2 座30 万吨级原油码头。150 万吨乙烯工程有望在2020 年一季度投入运行。随着项目不断投产，公司将率先打通并实现“炼油—芳烃、乙烯—PTA、乙二醇—聚酯”的全产业链一体化运作模式，提升公司综合规模成本优势及一体化战略协同价值。

    PTA 逆势低成本扩张，PTA 高盈利成就全球霸主地位：虽然2019 年PTA 均价和价差相对2018 年都有所下降，单2019 年恒力全年整体看PTA 盈利好于2018 年，主要原因有1）醋酸价格下降；2）公司PX 和醋酸从完全依赖外购到基本实现自给自足；3）2018 年四季度原油价格暴跌，而2019 年全年原油价格稳中向上。从2019 年Q4 到2020 年确定能投产PTA 产能有新凤鸣440 万吨、中泰石化120 万吨、恒力石化500 万吨、逸盛新材料330万吨，合计在1400 万吨，PTA 在四季度已经进入行业大面积亏损状态，而恒力石化凭借低加工成本、高产品质量仍能保持盈利，我们预计恒力石化在2019 年第四季度的平均单吨利润在150-200 元/吨（2019 年上半年为626元/吨），体现了公司PTA 强劲的盈利能力，尤其是第四套和第五套PTA 合计500 万吨，总投资不足60 亿元，单吨投资成本不足1200 元，为全球PTA 最低投资成本，即使PTA 单吨利润为150 元/吨，最新投产的PTA 装置的ROA 达到12%以上，回报率相当有吸引力。2020 年第四套和第五套投产后，公司的PTA 年产能将接近1200万吨，全球规模最大，生产成本将进一步降低，成为全球当之无愧的PTA 霸主，我们预计2020 年PTA 行业仍将维持亏损状态，即使行业普遍亏损，公司PTA 业务仍能实现年化20 亿元以上净利润。

    盈利预测与估值：上调公司2019 年、2020 年和2021 年归母净利润为109、131 和144 亿元（前值为94.6 亿元、116.0 和127.8 亿元），EPS1.55 元、1.86 元和2.05 元，PE11X、9.4X 和8.5X，维持“买入”评级。

    风险提示：原油价格下跌，项目投产不及预期。