固定收益市场周度观察：多重利空下债市仍强 春节前后宜守不宜攻

　　上周，在诸多利空压力下，债市仍保持了较强的抗跌性。临近春节资金面边际略微转紧，中美贸易谈判第一阶段协议落地促使风险偏好回升，12月及四季度经济数据表现偏强，资金面、情绪面、基本面的三大事件并非对债市没有负面影响，但坚持经济数据短期反弹且在节后重回下行的“信仰”

    　　还未消退，推动长短端收益率不升反降。然而，若干信号显示，数据的好转应不是昙花一现，经济的阶段性企稳存在较为可靠的基础。

    　　首先是工业改善的持续，继11 月工业增加值增速大幅回升后，12 月增速继续上行0.7 个百分点至6.9%，也是2019 年出3 月份外的最高水平，考虑到3 月的春节错位及抢出口的影响，12 月表现出的内在动力其实更强。归因上，与市场部分观点提出的春节前赶工不同，我们更看重外需内需的双重拉动。外需在中美贸易摩擦明显缓的背景下已出现明显改善，出口同比增速由负转正至7.6%（存在低基数原因），工业企业出口交货值增速回升3.8 个百分点至0.4%，而1 月两国第一阶段协议正式签署，改善应能在未来数月进一步延续，支持工业生产阶段性回暖。内需方面，地产基建产业链上游产品中，钢材、有色增速继续上行，水泥增速略有回落但维持高位，尽管基建由于季节性原因略有放缓，但房地产建筑施工强度继续加大，对相关工业品需求构成支撑。

    　　其次，制造业投资明显回升带动固定资产投资整体改善。制造业企业生产经营在量和价上的双重改善，终究会推动制造业投资企稳回升。2019 年制造业投资整体低迷，即受制于量价下行带来的预期悲观，数量上出口交货值大幅下滑，房地产施工进度整体延后，价格上PPI 通缩形势严峻。不过，进入四季度以来，这三个方面都在好转，且具有一定可持续性。出口不再赘述；房地产随着竣工增速上行，施工强度预计进一步加大，配合节后基建重开工，地产基建产业链韧性很强；PPI 进入2020 年后结束同比通缩，并维持小幅温和通胀。因此，制造业投资信心改善有望得以延续。

    　　当前的债市上涨主要表现为资金推动短端利率快速下行，进而拉低长端利率，但1 年期国债收益率已降至2.26%，与2.1-2.2%的合理隔夜利率相比利差已十分微薄，短端下行已无明显空间。长端角度，尽管期限利差仍厚，但需要谨防短端回升后利差收窄带来的压力。春节前后，建议转攻为守，在10 年期国债向3%靠近的过程中逐步兑现收益。

    利率债

    　　流动性观察：节前释放大量流动性，资金价格上行一级市场发行：净融资额上升，地方债发行放量二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔

    信用债

    　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔上周，共有2 只信用债发生违约,“

    　　18 皖经建MTN001”，“19 西王SCP002”

    　　上周，无主体评级调整

    风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升