招商银行(600036)19年度业绩快报点评：盈利维持高增 资产质量持续优异

1 月17 日，招商银行公布2019 年度业绩快报，19 年实现归母净利润928.67亿元，YoY+15.28%；营收2697.5 亿元，YoY+8.53%；年化ROE 达16.84%，同比提高0.27pct。年末不良率1.16%，环比降3BP，同比降20BP。

    点评：

    净息差环比小幅下降，主因系LPR 下行及资产结构调整。我们测算19 年净息差2.61%，环比下降4BP。主要原因是：

    政策引导实体经济融资成本下降；四季度以来，1 年期LPR 累计下降10BP，5 年期LPR 下降5BP，带动新投放贷款利率下行。

    公司通过资产证券化将收益率较高的个人贷款出表（四季度公司共发行按揭贷款、消费贷款资产支持证券659.12 亿元），一定程度上拉低了资产端收益率水平。

    增配免税资产，拉低资产收益率水平。19 年实际所得税率较18 年下降3.9个百分点，我们判断国债、地方债等免税资产或有增配，导致平均资产收益率走低。

    以量补价策略支撑四季度净利润平稳增长。4Q19 单季度实现净利润156.28亿，同比增18.6%；增速为全年最高；并未因息差收窄而下滑；以量补价经营策略成效显现（19 年贷款同比增14.2%，增速较18 年提高3.9pct）。预计2020 年LPR 定价机制切换将进一步加快，考虑到招行信贷结构摆布空间较大，息差有望保持平稳；在规模平稳增长的共同带动下，净利润增速有望维持同业较高水平。

    不良率环比下降，资产质量持续优异。随着公司核销处置力度的不断加大，19 年末不良率1.16%，环比下降3BP，同比下降20BP；不良贷款余额521亿，环比下降12 亿。风控持续审慎，资产质量保持优异。基于下降的不良贷款余额，判断19 年拨备覆盖率维持上行；拨备厚实，反补利润空间较大。

    投资建议：净利润保持高速增长，拨备厚实、反补利润空间大公司零售业务占比较高，且风控审慎，资产质量平稳，受经济波动影响相对较小。预计20/21 年净利润增速14.9%/14.6%，给予公司1.8 倍20 年PB 目标估值，对应股价48.26 元，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化，监管政策变动不及预期。