多因子系列报告之二十八：规模调整的盈利因子-从盈余公积谈起

　　此前，我们在《创新基本面因子：财务数据全扫描——多因子系列报告之二十六》报告中，发现经盈余公积调整的盈利因子有效性较强。为了探索该因子的含义，本篇报告从盈余公积数据的计提规则、特点出发，剖析了盈余公积与盈利因子之间的关系，并创新性构建了规模调整的盈利因子，供投资者参考。

    盈余公积可看作企业留存收益，绝大部分企业按法定比例计提盈余公积。盈余公积是权益的一个科目，是企业从每年净利润中提取出来的，用途受到一定限制，故很多企业不愿过多计提。从数据层面来看，成熟型企业盈余公积占注册资本比例较高，尤其是银行业；而绝大部分企业（超过60%）每年按法定比例计提盈余公积。因此，盈余公积数据在时间维度上就两个特点：一是规模累积；二是不均匀变化，每年仅在年度利润分配时计提一次。

    企业规模的变化影响其盈利能力。我们统计了企业规模与其盈利能力在时间序列上的相关性，A 股市场上，超过70%的上市公司，规模与盈利能力的相关系数绝对值达到了0.4 以上，其中，约42%的上市公司，其规模与盈利能力成正相关关系；约29%的上市公司，其规模与盈利能力成负相关关系。这也说明，企业盈利能力的变化一部分是由于规模变化引起的，而这一部分增长并不可持续。基于这一特点，我们在构建选股因子时，可以考虑利用企业规模指标对盈利能力指标进行调整，以期获取可以反映企业真正内生增长的因子。

    盈利能力在年报的变化幅度相对较大。我们统计了在不同财报期上市公司盈利能力的变化幅度，为剔除不同年份之间企业盈利差异的影响，用当年年报的变化幅度进行了标准化。并发现一季报、半年报、三季报盈利能力的变化幅度有约70%的概率是低于年报变化幅度的。这与盈余公积每年仅计提一次的规律相契合。

    经规模调整后的盈利因子，有效性有所提升。我们尝试用不同方式构建了规模调整的盈利因子，并发现调整后的盈利因子的稳定性明显提升，全市场范围内，其ICIR 可从0.53 提升至0.66。从分组表现来看，调整后的因子分组单调性较好，多空夏普达2.05，月度胜率也达66%。

    应用：规模调整盈利因子在中证500 指数增强模型中，年化可增强1%的收益。我们尝试在中证500 指数增强模型中应用规模调整的盈利因子，应用新因子后，测试期内（2011-07-01 至2019-12-31）组合年化超额收益从17.4%提升至18.5%，信息比率从3.02 提升至3.24。分年度收益表现来看，2018 年以来，新因子对组合的增强效果尤为显著。

    风险提示：本篇报告研究基于现阶段会计准则下的财务数据进行，财务准则的变更、上市公司财务数据失真、市场短期波动，均有可能影响模型的有效性。