扬杰科技(300373)：基本面向好 深化功率类产品布局

事件概述

    公司发布2019 年业绩预告，预计营业收入较上年同期增长5%-10%即对应营收区间为19.45 亿元~20.37 亿元，归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长15%-25%，对应2019 年全年归属于上市公司股东净利润为2.15 亿元~2.34 亿元。

    基本面向好，业绩逐步恢复增长轨道

    回顾2018 年，公司购买理财产品出现逾期，基于谨慎性原则公司于当年第四季度针对前述理财产品全额计提资产减值准备，或核销投资本金，使得2018 年全年归母净利润出现较大幅度回调。而从2018 年四季度到2019 年上半年，受宏观经济的影响，市场下行压力相对较大，公司经营层面业绩出现同比下滑，销售毛利率及销售净利率较大幅度下滑，从公司公告的财务数据可以看出，公司销售毛利率2019 年Q3 开始呈现逐步回升趋势，受益于四季度市场需求渐起，公司产能利用率提升，基本面向好情况下我们认为公司业绩有望逐渐恢复至此前的稳定增长通道。

    国内功率半导体领先企业，全产业链深度布局谋长远发展

    公司作为国内领先的功率半导体企业，2014 年上市至2019 年营收复合增速为25%（假设2019 年全年营收为中间值19.91 亿元），领先于全球功率龙头英飞凌（1997~2018 年CAGR 为9.9%）。公司从IC 设计、IC 制造到IC 封测全产业链深度布局，不断丰富产品结构，从二极管整流桥到MOSFET 到IGBT 以及小信号系列产品，为公司实现长期稳定的增长奠定了稳定的基础。

    进口替代加速进行，依托最大终端消费市场需求足

    WSTS 数据指出，预计2019 年功率半导体市场规模为240 亿美元左右，2020 年增速预计为4.8%大约为252 亿美元。英飞凌公告指出，2018 年全球分立器件及模组行业排名前三的供货商为英飞凌（19.9%）、安森美（8.9%）、意法半导体（5.4%），以2018 年分立器件市场规模为240 亿美元计算，全球第一大功率半导体厂商市场规模大约为48 亿美元（约人民币340 亿元），全球第五大分立器件厂商为Vishay 规模大约为11 亿美元（77 亿元，其中二极管营收6.98 亿美元，约人民币48.86 亿元）。我们认为，功率半导体相对于集成电路，进口替代的难度系数较低且国内供应链经过多年积累已经逐渐成熟，国内功率半导体厂商有望依托于最大的终端消费市场快速崛起，而公司作为领先厂商在强有力的销售渠道能力以及高性价比产品催化下有望充分受益于这一产业红利。

    投资建议

    基于公司业绩预告内容，我们调整公司2019~2021 年的收入，分别由22.23 亿元、27.13 亿元、32.4 亿元至19.75 亿元、25亿元、30.35 亿元， 同比增速分别为6.65% 、26.58% 、21.40%；由于毛利率逐步回升，我们略微调整归母净利润2.25亿元、2.97 亿元、3.68 亿元至2.15 亿元、2.88 亿元、3.70亿元，同比增速分别为14.54%、34.24%、28.39%；对应EPS 分别为0.45 元、0.61 元、0.78 元。目前，A 股功率半导体公司（不考虑闻泰科技）相对2020 年平均PE 为38 倍，同行业公司PE（TTM）自2019 年年初的25 倍上调至目前的60 倍，创上市以来的新高，鉴于公司作为国内领先的功率半导体企业且基本面持续向好，我们给予公司相对2020 年PE 由30 倍调整至40 倍，对应目标价由18.9 元上调至24.4 元，维持买入评级。

    风险提示

    半导体行业发展低于预期；公司技术创新低于预期导致新品突破低于预期；下游应用拓展和客户拓展低于预期等。