2019年12月金融数据点评：货币政策有望延续宽松
12 月我国新增人民币贷款1.14 万亿，新增社融2.1 万亿，M2 同比增长8.7%，均超出市场预期。
一、信贷：总量季节性回落，结构持续改善
12 月新增人民币贷款11,400 亿，高于市场预期的11,375 亿，创下同期历史新高，信贷结构也延续了7-11 月的改善趋势。
（1）12 月新增企业贷款同比少增489 亿，环比回落2,550 亿，表现基本符合季节性。其中新增中长贷占比高达93%，结构自去年下半年以来持续优化。2019 年全年的信贷结构亦较2018 年有所优化，2019 年全年新增人民币贷款16.81 万亿，同比多增6,439 亿，其中新增企业贷款占比为56.2%，高于2018 年的51.4%，且新增中长贷占比为62.2%，指向逆周期调节的成效持续显现。
（2）2019 年居民中长贷呈现较强的韧性，全年居民中长贷占新增居民贷款的比重达73.4%。我们预计2020 年居民中长贷的韧性有望延续。根据2019 年12 月央行发布的存量贷款定价基准改革方案，不论选择固定利率还是浮动利率方案，存量房贷在2020 年的利率水平均将保持不变，而2021 年的利率水平将取决于2020 年12 月的5 年期LPR报价，房贷利率长期有下行空间，合理的购房需求仍会保持稳定。
二、社融：信贷非标改善，新口径直融收缩
12 月新增社融2.1 万亿，显著高于市场预期的1.61 万亿，但需注意，本月社融口径的扩大基本完全解释了新增社融的超预期部分。央行将“国债”和“地方政府一般债券”与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，据我们测算，若剔除新增这两项指标的影响，原口径新增社融应为1.73 万亿，仅超出市场预期值1,200 亿。
本次调整对社融增速的影响不大。12 月考虑新增两项的新口径社融存量增速约为10.69%，略高于11 月的10.67%；而扣除新增两项的原口径社融存量增速约为10.78%。
（1）12 月新口径新增社融的表现好于2017 年和2018 年同期，主要受到信贷同比多增以及非标边际修复推动，分别解释了新增社融同比多增的87%和13%。2019 年全年新增新口径社融共25.58 万亿，同比多增3.08 万亿元，信贷同比多增与非标同比少减是主要推动因素，分别解释了新增社融同比多增的39.3%和38.1%，直融可解释15.1%。
（2）2019 年以来非标融资持续收缩的同时呈现出同比少减态势，显示非标的收缩压力较2018 年整体有所缓解。其中，委托贷款和信托贷款全年持续同比少减，分别解释了全年新增非标融资同比少减的56.7%和29.8%。而票据方面，表外未贴现银行承兑汇票和表内票据均波动较大。票据利率持续走低的背景下，年初票据一度沦为与结构性存款套利的工具而实现高增，下半年随着监管审查压力的加强，则呈现同比少增态势。
（3）2019 年直接融资中债券融资是重要支撑项，全年同比多增6,098 亿，解释了全年新增直融同比多增的131.3%。地方政府专项债净融资同比多增可达3,605 亿，对应解释原口径直融同比多增的37.6%。
三、货币：M2-M1 剪刀差收窄
12 月M2 同比增速环比回升0.5pct 至8.7%，高于市场预期8.4%，M1 同比增速环比上行0.9pct 至4.4%，指向企业景气度边际好转。
首先，2019 年11 月以来，整个政策利率曲线全面小幅下移，2020年初全面降准0.5%，市场相对宽松的流动性对M2 增速形成支撑。其次，新增居民存款同比大幅多增3,705 亿和新增企业存款同比多增1,793 亿是推动M2 增速超预期回升的主要因素，指向信用创造及货币派生的改善。此外，非银存款和企业中长期贷款自2019 年8 月以来均保持同比多增态势，或受到地方政府隐性债务置换推动。
四、前瞻：货币政策宽松立场不改，一季度社融增速有望回升前瞻地看，1 月全面降准的落地有望带动1 年期LPR 由4.15%下行5bp 至4.10%，5 年期LPR 在“房住不炒”导向下大概率维持不变。
我们认为货币政策将继续维持稳健略偏宽松的取向，降息仍值得期待，下次MLF 降息有望在一季度落地，幅度为5-10bp，以配合3 月1 日开始的存量贷款定价基准转换、引导降低新发贷款定价。
我们预计一季度社融增速有望显著回升，主要的支撑因素包括：一是随着针对存量浮动利率贷款的LPR 改革实施，未来实体经济的融资成本有望实质性下行；二是逆周期调节持续发力，经济下行压力有望得到缓解，企业投融资意愿边际修复；三是一季度新增专项债或将放量发行，有望显著超越去年一季度的发行量7,172 亿元，截至2020 年1 月16 日的净融资额已达到7,148 亿。
