12月经济数据解读：上行的力量在积聚

　　事项：2020 年1 月17 日，统计局公布四季度主要经济数据。

    　　主要观点

    　　怎么看四季度的6.0%与全年的6.1%？增长的动能有明显的切换迹象四季度经济增速不及全年，但驱动力量有所切换，经济内生动能在增强。第一层切换，三驾马车层面。全年看，经济增速下行，消费、投资、出口均明显回落，但四季度投资、出口开始有所回升。第二层切换，固定资产投资结构层面。全年看，制造业投资下行，地产投资与基建投资均好于上年，逆周期调控的痕迹依然较为明显。但四季度看，地产与基建投资有所走弱，制造业投资有所上行。整体而言，经济内生的动能在增强。

    　　明年怎么看? 结构的分化大于总量，继续提示中游补库、汽车与出口链条总量层面：2019 年在内外需集体走弱，生产端去库压力下，GDP 增速从1 季度的6.4%下行至四季度的6.0%。展望2020 年，经济总量季度增速可能在5.9%-6.0%之间波动，结构的分化将大于2019 年。

    　　结构层面：继续提示中游补库、汽车与出口链条。出口层面，此前在策略报告《踏边识界，持盾击矛——2020 年度策略报告》中，我们判断随着全球经济微复苏、贸易战与脱欧等不确定因素消退、汽车等重点贸易品产量修复，出口可以乐观一些。11-12 月数据持续验证这一观点。12 月出口交货值由负转正，出口链条生产偏强。汽车层面，四季度以来，单月销售数据持续上行，尽管复苏仍较为微弱。汽车结构中更代表首次购车需求的1.6L 以下车型单月同比回升至0%附近，明年或将持续上行。此外，海外德国汽车销售也在持续回暖中，提示汽车链条的中外共振。中游补库层面，当前中游库存已在历史低位，随着汽车需求与海外需求的回暖，中游补库的期待性更高。事实上，11 月，中游库存同比已经有所上行。

    　　12 月的经济数据还有哪些值得关注？

    　　地产：融资好转的信号在增强。信托融资连续两个月同比多增100 亿左右。信贷融资单月同比自六月以来首次好于前值。考虑到地产销售面积自9 月以来单月同比持续下行，政策端对地产融资有所呵护。

    　　制造业投资：关注三个行业的韧性。今年多数行业投资增速明显下滑。但黑色、电子、燃料加工却好于去年。尽管我们判断明年制造业投资仍有下行压力，但考虑到如下因素，可能下行幅度不大。黑色的支撑来自当前产能利用率仍在上行。电子的支撑来自明年外需好转以及5G 投资方兴未艾。

    　　政策层面怎么看？

    　　财政政策：1 季度继续托底经济。预计1 季度专项债发行8000 亿左右，投向基建比例偏高，南方省份额度偏高。但全年看，总额度3 万亿附近，专项债的使用更加强调项目质量与使用规范。此外，减税降费加码难有期待。

    　　货币政策：开年已降准一次0.5%，年中之前货币政策大概率维持“定向降准为主动做事+降息为被动触发”的状态。一季度来看，MLF 利率调降的概率目前有所降低，公开市场操作的“小动作”更加决定利率走势。主要考虑到如下因素：第一、一季度通胀掣肘较大。第二、考虑到存量贷款换锚工作的开启，LPR 若继续调整将对银行贷款重定价工作形成干扰，也会扰乱企业、居民的降息预期，不利于风险管理。第三、在存量贷款换锚工作完成之前，短期内快速降息，亦可能造成存量贷款和增量贷款定价的分裂，又陷入利率双规的尴尬。

    　　第四、lpr 到最终贷款利率的加点有一定走高趋势，因此换锚工作进展大部分后再调整mlf 将更为有效。

    　　风险提示：

    　　地产投资增速下行；出口大幅下行。