恒力石化(600346)：2019年即实现百亿利润规模超预期 维持“买入”

　　事件：公司发布2019年业绩预告，预计2019年度实现归母净利润约109 亿元，同比+228.06%；扣非后归母净利润约101.3 亿元，同比+262.68%。对应2019 年第四季度归母净利润约40.83 亿元，环比+46.02%；扣非归母净利约35.06 亿元，环比+26.12%。2019 年EPS 约1.55 元，超市场预期。

    　　主要观点：

    　　1.大炼化项目进入收获期，业绩超预期

    　　2019 年5 月17 日，公司独资的长兴岛2000 万吨/年大炼化项目正式全面投产，迈入收获期。该项目技术先进，规模化、一体化优势明显，不仅实现了公司在炼化、芳烃等上游行业稀缺产能领域的战略性突破，也显著优化、提升了公司业务结构，完善了炼化聚酯产业链一体化布局，并成为公司当前利润主要来源与业绩增长的主要驱动力。

    　　2019 年Q1-Q4，公司单季度分别实现归母净利润5.06 亿元、35.15 亿元、27.96 亿元、约40.83 亿元。以第三季度总产品量378 万吨测算（不含自用的PX 和醋酸），该项目Q3 单季度为满负荷运行，我们预计第四季度同样为满负荷运行。2019 年第四季度业绩环比提升，预计主要由于国际油价稳中有升，炼化业绩改善以及库存收益。2019 年Q1-Q3，公司经营活动现金净流量分别为-38.05 亿元、161.80 亿元、142.48 亿元，炼化项目投产后，公司现金流明显改善。

    　　尽管2019 年以来，我国炼油、乙烯、丙烯、PX、PTA、涤纶等进入投产高峰期，新增产能较多，竞争加剧，但主要影响地炼、小规模生产商等落后产能，对于头部企业，具有“炼油-芳烃-PTA-聚酯”一体化优势的企业，其盈利能力处于行业领先地位。

    　　2.PTA 及乙烯项目助力公司再上新台阶

    　　2020 年公司有多个项目投产，有利支撑公司盈利再上新台阶。（1）公司在建150 万吨/年乙烯项目，包括150 万吨乙烯装置及配套12 套化工装置，进一步提高产品附加值及炼化竞争力。该项目已基本完工，预计2020 年Q1 投产。根据项目可行性研究报告，项目全部达产后，预计年可实现销售收入243 亿元，年均净利润约43 亿元。（2）250万吨/年PTA-4 项目调试生产。根据可行性研究报告，项目达产达效后，预计年均销售收入112.46 亿元，年均利润总额9.07 亿元。同时还有250 万吨PTA-5 项目预计2020 年中建成，届时公司PTA 总产能达1160 万吨/年。（3）135 万吨多功能高品质纺织新材料项目正在建设中。经测算，项目完全达产后预计年销售收入为156.6 亿元（含税）,年利润总额为26.66 亿元，税后利润为20 亿元。

    　　3.盈利预测及评级

    　　我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为109 亿元、151 亿元和161亿元，对应EPS 1.55 元、2.15 元和2.29 元，PE 11.3X、8.2X 和7.7X。

    　　考虑公司大炼化项目投产进入收获期，乙烯项目投产在即，炼化聚酯一体化优势明显，未来成长空间大，第一步目标市值1500 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，原油及产品价格大幅波动，项目投产进度不及预期。