老板电器(002508)首次覆盖报告:未至天花板 周期待穿越

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/马王杰/高润鑫 日期:2020-01-19

  复盘成长:公司2010-2018 年营收复合增速25.17%,高端品牌定位+把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。①品牌塑造:定位高端,率先挖掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念,差异化定位同时不断在营销端配合强化,抢占消费者心智。②渠道布局:前期通过KA 渠道、专卖店渠道布局实现高速增长,2012-2014 年精准布局电商渠道穿越地产周期,2014-2017 年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下沉。

      行业空间:厨电天花板远未到顶。①传统烟灶:至少有翻倍空间。保有量角度,城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户79/26 台提升至95/60 台水平。

      且烟灶与冰洗均具有一户一机属性,静态估算烟灶年内销量有望从目前1700 万台提升至4000 万台。②新兴品类:渗透率提升周期才刚刚开始。

      洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足1 台,若未来配套率达到30%,对应空间可达1200 万台/年。

      公司破局:工程渠道崛起,将助力公司再次穿越周期。工程渠道的toB 属性对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程渠道市占率高达40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。值得一提的是,长期来看,厨电仍是零售属性。具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌溢价。

      如何理解市场对公司盈利能力的关心?①零售渠道:即使因为产品结构的变化导致零售终端价格下降,由于公司渠道2.5 倍加价率较高,依然存在保持出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道:毛利较低但也无需更多销售费用,且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整,有进一步提升空间,若未来工程渠道占比达到30%,对公司净利率的影响仅约1.5pct 左右。

      盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为15.95/17.90/20.07 亿元,同增8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变化并参考公司未来增长预期,我们认为行业未来的估值中枢为15-20 倍动态PE 水平。考虑到2020 年地产竣工回暖,公司基本面将持续改善,预计公司合理估值为2020 年PE 20 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

      风险提示:房地产竣工不及预期;行业竞争加剧。