12月全社会债务数据综述:宽松的顶点

类别:宏观 机构:招商证券股份有限公司 研究员:谢亚轩/罗云峰/张一平/刘亚欣/高明/张秋雨 日期:2020-01-18

  全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

      在过去的一个月中,国内股债继续双双上涨,2019 年12 月政策松弛的程度超出我们的预期,我们对债市的判断有所偏差。而市场也对2019 年11 月以来骤然转松的政策做出了响应,12 月初以来,以CRB 现货综合指数衡量的商品价格直线拉升,2019 年四季度的名义GDP 增速和GDP 平减指数亦有大幅蹿升。2019 年宏观杠杆率上升6 个百分点至238%。我们倾向于判断,政策宽松的顶点已经出现,2011 年以来的第三波实体加杠杆(实体部门债务余额同比增速上行)周期或已基本结束:

      第一波是2012 年5 月至2013 年4 月,第二波是2015 年5 月到2016 年4 月,第三波是2018 年12 月至2019 年末、2020 年初。

      国内方面,2019 年12 月财政、货币双双继续松弛,货币政策的松弛力度尤大,资金在金融系统里空转的情况有所加剧(与2019 年6 月时的情况类似);与此相应,通胀迅速攀升,2019 年四季度名义GDP 同比增速升至9.6%(前值7.6%),四季度GDP 平减指数升至3.4%(前值0.4%)。实际产出方面的响应则相对温和,2019 年11 月明显改善之后,12 月小幅改善,四季度实际GDP 同比增速录得6.0%,与前值持平。我们对实体经济的表现并不悲观,维持此前观点,“(2019 年)三季度有望形成本轮实际经济增速下行的底部,未来实际GDP 同比增速有望迎来一轮短暂而温和的上行。”但对于政策转紧,我们的担忧与日俱增。从高频数据上看,1 月政府负债增速或有小幅下降。以经验数据分析,2 月末政府负债增速将继续小幅回落,3 月回落幅度开始加大,如果今年地方债发行过度前倾,导致2 月政府发债不及预期,那么我们目前或已处于宽松的顶点。

      受政策转紧影响,2020 年全年,实体部门负债增速震荡下行的概率更大。

      国际方面,除英国和部分新兴外,2019 年11 月各主要经济体出现了较为全面的改善。

      我们维持此前的观点,就我们监测的15 个经济体而言:日本位于前端,2019 年三季度大概率已形成顶部;中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端,2019 年三、四季度有望先后到达底部;美国位于后端,目前仍在下行,2020 年上半年或能见底。

      2019 年12 月实体部门债务余额同比增速上升至2018 年底以来本轮加杠杆周期的高点,我们倾向于认为,主要受政策转紧影响,本轮实体部门加杠杆的周期已经结束,2019 年底、2020 年初,实体部门负债增速将触及顶部,然后震荡下行。从结构上看,家庭2019年12 月负债增速出现反弹,全部来自于中长期贷款的拉动,上一次反弹还是出现在2019年3 月,居民部门负债增速高位反弹,很有可能引发政策的回应。政府负债增速高位企稳,从现有数据观察,未来震荡下行的概率更大,对应政策转向收紧。非金融企业负债增速继续上升,但更多或来自于市场化程度较高的非金融企业增加杠杆,对应盈利边际改善。市场化程度较低的非金融企业的加杠杆行为在2019 年12 月或已停止,这与政策逐步转向收紧吻合。从现有数据看,1 月末实体部门负债增速或难以再创新高。

      金融机构方面,2019 年12 月银行和非银金融机构负债增速全面回升,广义金融机构负债同比增速录得4.6%,大幅高于前值3.8%。基础货币余额同比增速下降,银行超额备付金率上升0.8 个百分点至2.7%,即便考虑到年末的季节性因素,仍处于较高水平。综合各项数据,12 月虽然央行在基础货币投放方面仍表现的较为克制,但银行加大了信用创造,尤其增加了对于金融系统内部的信用供给,资金在金融系统里空转的情况有所加剧(与2019 年6 月时的情况类似),我们很难相信这种情况会在1 月延续。

      合并来看,我们在2020 年初对未来的展望主要基于以下三条主逻辑:第一,无需对今年的全球经济过于悲观,经济增速或能展现出前低后高的走势,在美国经济见底之前,中国面临的外部环境尚好;第二,中国实体部门负债增速于2019 年底、2020 年初见顶,年内震荡下降;第三,年内政策或将逐步转紧。与之相对应的国内资产配置策略是,无论股债,关注跌出来的机会。