青松股份(300132):并购化妆品ODM龙头诺斯贝尔 打造化妆品界“申洲国际”

类别:创业板 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:唐宋媛/王立平 日期:2020-01-18

青松股份并购化妆品ODM 龙头诺斯贝尔,19 年4 月已完成90%股份的交易,进军高成长性化妆品行业。公司已公告预计19 年归母净利润4.46-4.9 亿元,同比增长11.4%-22.39%。诺斯贝尔于19 年5 月并表,我们预计诺斯贝尔19 年净利润约2.5 亿元。

    此次并购估值27 亿元,90%股份对应24.3 亿元,其中62%换股、38%现金收购,公司以11.56 元/股为换股价,与当前13.04 元/股相差不大。诺斯贝尔承诺18-20 年累计扣非归母净利润不低于7.28 亿元,我们预计三年分别不低于2/2.4/2.88 亿元。青松股份原实控人杨建新近期转让广佳汇股权给山西欣亚辉,交易完成后杨建新可支配表决权比例是12.7%,为股东中最高;广佳汇持股9.6%成为第一大股东,香港诺斯贝尔持股9.2%成为第二大股东,公司目前无实控人。

    诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品ODM 企业,助力新锐品牌打造爆品,推动未来成长。1)净利率高,业绩持续稳定增长。13-18 年公司营收复合增速28.6%,其中18 年实现营收19.8 亿元,归母净利润2.1 亿元,预计19 年净利润约2.4 亿元。18 年净利率10.4%,领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛2%-10%的净利率。2)面膜起家,基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中,面膜占比六成,毛利率最高近30%,护肤品快速成长,2018 年切入轻医美产品,如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增长点。3)核心客户稳定,新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约50%,其中屈臣氏占比超15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子,HFP 等新锐品牌,打造月销数十万件大单品,切入快手辛巴直播带货供应链。

    竞争优势在于产能扩张+研发领先,打造化妆品界“申洲国际”。1)近两年集中加强产能布局。17-18 年新设1.4 万㎡子公司、2.7 万㎡一分厂和0.5 万㎡二分厂,目前公司在广东共配备超5 万平米GMP 标准厂房,产能可达日产面膜650 万片、膏霜60 万支、湿巾3000万片。2)勇于研发投入,技术领先形成壁垒,产品品质高。公司研发费用率超3%,为高新技术企业,内部有120 多人科技团队、18 项发明专利、6 条全自动面膜+2 条水凝胶产线+二级反渗透纯化水系统等国际领先设备。此外,公司成为国际领先的纤维制造商兰精集团在国内唯一面膜合作伙伴,打造天丝面膜取代传统面膜,引领行业新趋势。

    化妆品需求端旺盛,电商新媒体助力新锐品牌崛起,上游优质制造龙头最受益。1)化妆品景气度持续提升,上游制造龙头集中度强于品牌。据国家统计局,我国化妆品市场规模18 年同比增长9.6%至2619 亿元,19 年1-11 月同比增速进一步提升至12.7%。以平均10 倍加价率估算,18 年生产产值在260 亿左右,诺斯贝尔市占率约7.6%,明显高于下游的化妆品品牌。2)新锐品牌依靠新媒体营销爆发,对高品质、大规模的优质供应商需求增加。近两年依靠社交媒体兴起的线上品牌层出不穷,创造月销近100 万件的大单品神话。诺斯贝尔研发创新能力强,规模大且稳定性强,高品质低价格,深受新锐品牌青睐。

    公司化妆品业务稳定增长,确定性强,化工业务盈利稳健,目前市值低估,首次覆盖,给予买入评级。我们预计公司2019-2021 年归母净利润为4.63/5.18/5.66 亿元,对应PE为14/13/12 倍。我们采用分部估值法,预计诺斯贝尔2020 年实现净利润约3 亿元,复合增速20-30%,并表比例90%,可给予化妆品业务25 倍PE 为67.5 亿元市值。青松股份是合成樟脑行业龙头,盈利稳健,根据历史市值,给予化工25 亿元市值,整体合理市值约92.5 亿元,当前市值仅67 亿元。首次覆盖,给予买入评级。

    风险提示:化工业务原材料价格波动剧烈,面膜品类需求增速放缓,市场竞争加剧。