长江电力(600900)：来水偏枯致营收下滑 预计投资收益增长实现对冲

公司发布2019 年业绩快告。公司公告初步核算2019 年实现营收498.86 亿元，同比下降2.59%；实现归母净利润215.60 亿元，同比下降4.65%。符合申万宏源预期。

    投资要点：

    下半年来水大幅回落，受益联合调度营收仅小幅下滑。受厄尔尼诺现象影响， 2019 年我国降水整体呈现“前高后低”态势。上半年长江流域降水偏丰，公司发电量同比增长5.01%。

    三季度起长江流域来水大幅回落，全年看溪洛渡水库来水较上年同期偏枯19.75%，三峡水库偏枯5.59%。受益于公司“四库联调”，公司全年实现发电量2104.63 亿千瓦时，同比仅减少2.33%，其中一到四季度发电量分别同比变化4.78%、5.17%、-9.86%和-2.21%。

    对比全年营收同比下滑2.59%，公司电价水平保持稳定。

    预计投资收益增加对冲营业利润下滑，溪向所得税“三免三减半”优惠到期导致综合税率上升。2019 年公司营收较2018 年减少约13 亿元，而利润总额仅减少不足4 亿，降幅1.42%，小于营收降幅，实属不易。由于公司可变成本极少，我们判断差异主要系参股企业投资收益增加所致。投资收益增加一方面来自于公司参股资产体量扩大，另一部分来自部分参股资产会计核算方式转变，公司今年3 月份开始对国投电力以及川投能源持股转为权益法核算，利润反映更为及时。从归母净利润上看，归母净利润同比降幅4.65%大于利润总额，主要系公司综合所得税率增加。川云公司享受的所得税“三免三减半”政策已于2018年底到期，2019年起仅享受西部大开发税收优惠，适用所得税税率由7.5%升至15%。

    集团乌白项目稳步推进，加大对外投资拓展长期增长空间。目前由集团建设且承诺未来注入公司的乌东德及白鹤滩电站工程进展顺利，10 月28 日白鹤滩首台机组已完成浇筑，12月16 日乌东德完成首台水轮发电机转子吊装，预计乌东德、白鹤滩电站首台机组有望按计划分别于2020、2021 年中投产。为拓展长期发展空间及完成“一主两翼”布局，公司2019 年加大对外投资力度，10 月1 日公告拟以35.9 亿美元基础价格收购秘鲁LDS 公司83.64%的股权，继而获得首都利马最发达地区配售电业务永久特许经营权，加快公司形成配售电业务核心能力，实现产业链延伸发展。12 月31 日公告以49 亿元对价收购大唐集团持有的金沙江中游公司23%股权，目前金中公司处于盈利恢复期，我们判断短期内该笔投资对公司业绩贡献较小，更大的意义在于金沙江联合调度以及推进上游龙盘电站建设。

    盈利预测与评级：暂不考虑LDS 项目收购计划，根据业绩快报预测公司2019-2021 年归母净利润分别为215.6 亿元、226.3 亿元以及231.1 亿元（2020 及2021 年调整前分别为236.64 及241.11 亿元）。当前股价对应PE 分别为18、17 和17 倍。公司主业运营情况稳健，“一体两翼”战略稳步推进，维持“买入”评级。