东方雨虹(002271)公司深度研究报告：现金流改善在即 估值中枢提升可期

应收应付预计明显好转，经营现金流和利润有望同步。我们认为，由于防水材料本身只占房地产投资的1%，随着公司考核力度加大和内部架构调整，公司未来账期有望下降至与2012年基本持平的100-110 天的水平，2021 年有望继续下降；同时伴随公司自身及大客户收入规模的增长，公司与上游客户的议价能力增强，使得公司能够更好的通过票据贴现等方式转移资金压力。如以2018 年的数据为基础，我们测算公司应收、应付账款情况好转将分别改善公司经营现金流6.1/1.6 亿元，使得经营净现金流的增长与利润同步。

    资本开支预计下降，增厚自由现金流。由于产能扩张及品类拓展，公司资本开支由2012 年的2.6 亿元上升至2018 年的17.2 亿元，加剧现金流压力。我们认为随着公司全国性布局的完善，公司未来产能扩张将由“跑马圈地”变为“根据市场需求增购设备”，而由于土地购置及厂房建设占资本开支的43-44%，我们认为未来公司资本开支将明显下降。以2018 年数据为基础，保守假设资本开支下降20%，预计2020 年是公司自由现金流扭负为正的第一年，从而大幅降低公司融资依赖度，提升估值。

    行业整合加速，公司核心受益。我们认为北新建材的介入不是“狼来了”，反而将加速行业整合。北新建材目前主要经营区域东北、华中、西南，以往均以地方小企业为主，随着北新的介入以及其余头部企业在当地布局的深化，头部企业间区域重合度和竞争关系将良性提升，而此前水泥行业的故事将在防水行业重现，行业集中度提升也将加速。

    投资建议。维持盈利预测不变。预计2020-2021 年公司净利润27.8/35.4 亿元，同比增速27.3%/27.4%。考虑到现金流改善，上调估值至2020 年19x PE（原：16x），上调目标价18.8%至35.34 元（原：29.76），维持“买入”评级。

    风险提示。石油、沥青价格上涨快于预期，系统性风险。