长江电力(600900)：所得税提升致业绩微降 来水波动不改长期价值

　　事件

    　　长江电力发布2019 年业绩快报

    　　长江电力发布2019 年业绩快报，公司2019 年营业总收入498.86亿元，同比减少2.59%；实现归属母公司净利润为215.6 亿元，同比减少4.65%；加权平均净资产收益率为14.78%，同比降低1.53 个百分点。照此推算，公司第四季度单季实现营业收入118.02亿元，同比减少2.85%，归母净利润37.27 亿元，同比减少20.52%。

    　　来水偏枯导致全年电量微降，所得税提升拖累全年业绩受汛期来水偏枯影响，公司2019 年实现发电量2104.63 亿千瓦时，同比微降2.33%；四季度单季实现发电量502.41 亿千瓦时，同比下滑2.21%。我们测算公司前三季度、第四季度不含税上网电价同比降幅为0.04、0.15 分，整体电价水平较为稳定。2019 年公司营收下滑13.28 亿元，营业利润下滑4.62 亿元，降幅较营收明显收窄，我们判断或系公司成本管控叠加投资收益增长所致。由于川云公司（溪洛渡及向家坝电站）享受的“三免三减半”企业所得税优惠政策已于2018 年底到期，所得税率由7.5%提升到15%对公司全年业绩有一定拖累。

    　　收购金中公司股权剑指联合调度，积极并购拓展海外市场公司此前发布公告，以48.98 亿元的对价收购华电金沙江中游水电开发公司23%的股权。金中公司当前在运机组440 万千瓦，远期规划的龙盘水电站是金沙江中游唯一的多年调节水电站，对整个长江流域电能质量的提升有着战略意义。公司此次收购估值较为合理，未来有望依托金中公司的股权纽带，进一步优化流域联合调度、提振公司业绩。此外，长江电力作为国内水电行业的龙头企业，秉承水电为主、配售电及海外电力资产并重的一主两翼战略，积极开拓新的发展空间。2019 年9 月长江电力拟以基础对价35.9 亿美元，收购秘鲁第一大电力公司LDS 83.64%的股权。

    　　标的公司所处区域用电需求较好，电费回收率高，叠加秘鲁政治经济格局较为稳定，对于公司实施海外拓展战略而言是难得的优质资产。公司积极开拓海外市场，有助于公司长远稳定的发展。

    　　乌白两电站建设有序推进，未来资产注入推动公司成长目前三峡集团金沙江上在建的乌东德（1020 万千瓦）和白鹤滩（1600 万千瓦）进展顺利，乌东德预期于2020 年7 月实现首批机组投产，2021 年底全部投产完毕；白鹤滩预期于2021 年7 月实现首批机组投产，2023 年初全部投产完毕。未来两电站注入上市公司体内后，在提升长江电力装机规模的同时有望显著增厚公司EPS。

    　　维持长江电力“买入”评级

    　　公司作为全球最大水电上市公司，其良好的现金流、稳定的业绩及分红有望持续为投资者带来稳健收益。

    　　而在全球降息叠加经济不确定性增加的大背景下，公司当前3.8%的动态股息率仍具有一定的吸引力，水电资产的投资价值愈发明显。考虑公司水电业务运营稳定，我们预测公司2019 年-2021 年EPS 分别为0.98、1.01 和1.02元，维持买入评级。