兴业银行(601166)：资产质量稳步改善 盈利稳健增长

　　投资要点：兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善，使得19 年保持稳定的内生增长，维持“优于大市”评级。

    　　营收增速虽降，但利润增速基本持平。兴业银行近日发布2019 年业绩快报，2019全年有望实现营收同比增速14.55%，较前三季度的19.18%有所下降，我们认为主要是由于19Q4 低基数效应逐渐消失，四季度单季营收同比增速2.39%。2019全年归母净利润有望实现同比增速8.66%，较前三季度归母净利润同比增速8.52%小幅提高，四季度单季同比增速为9.37%。我们测算全年有效税率为10.8%，与2018 年全年相比略微提高0.8 个百分点，我们认为免税资产仍是公司资产端配置方向之一。

    　　总资产增速稳定，贷款占比或进一步提高。业绩快报显示，兴业银行19Q4 末总资产同比增速6.4%。公司自二季度末总资产同比增速稳定在6%左右的水平。考虑前三季度的贷款同比增速均在20%以上，我们预计2019 年四季度贷款也保持同样增速，贷款占比进一步提高。公司3Q19 末贷款占比较2018 年末已经累计提高4.9 个百分点至49.0%。

    　　不良率继续下降，资产质量改善。业绩快报显示，19Q4 末不良率1.54%，环比下降1BP。公司自2019 年中开始不良率逐步下行。19Q2、19Q3 末关注类贷款率与不良率一起边际下行，两个季末关注贷款率分别环比下降23、3BP。我们认为不良率与关注类贷款率两者边际下降均体现公司资产质量正逐步边际改善。

    　　投资建议。兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善，使得19 年保持稳定的内生增长。我们根据DDM 模型（假设公司未来三年的EPS 为3.10、3.47、3.92 元，第四年至第十年的净利润增速为8.0%，分红比例为25%；永续阶段净利润增速为5.0%，永续阶段分红比例为30%，风险折现率为9.73%）得到合理价值为26.08 元，及可比估值法，根据PB-ROE 模型给予公司2019E PB估值为1 倍（可比公司均值为1.10 倍），对应合理价值为23.38 元。因此给予2019年PB 估值1.00-1.12 倍，对应合理价值区间为23.38-26.08 元（对应2019 年PE 为7.5-8.4 倍，可比公司均值对应PE 为8.14 倍），给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。