长江电力(600900)：发电量下滑及所得税优惠到期致盈利略降 基本符合预期

2019 年业绩快报基本符合预期：根据公告，公司2019 年实现营业收入498.9 亿元，同比下降2.6%；利润总额266.2 亿元，同比下降1.4%；归母净利润215.6 亿元，同比下降4.65%；扣非归母净利润211.6 亿元，同比下降4.1%，基本每股收益为0.98 元/股。公司业绩基本符合预期。

    来水偏枯+所得税优惠到期+参股雅砻江水电盈利下降，多重因素导致2019 年盈利略降：公司作为国内最大的水电上市公司，水电资产非常优质。根据公告，根据公司初步统计，截至2019 年12 月31 日，长江上游溪洛渡水库来水总量约1263.2 亿方，同比偏枯19.8%，三峡水库来水总量约4314.2 亿方，同比偏枯5.6%。发电量方面，2019 年年度计划发电量2100 亿千瓦时，实际发电量为2104.6 亿千瓦时，同比下降2.3%。其中，三峡电站完成发电量968.8 亿千瓦时，同比减少4.7%；葛洲坝电站完成发电量190.9 亿千瓦时，同比增加4.2%；溪洛渡电站完成发电量607.8 亿千瓦时，同比减少2.7%；向家坝电站完成发电量337.2 亿千瓦时，同比增加1.94%。同时，川云公司享受的“三免三减半”企业所得税优惠政策已于2018 年底到期，2019 年起川云公司仅享受西部大开发税收优惠，适用所得税税率由7.5%升至15%，所得税有所提升。同时，大型水电企业增值税返还政策到期，致使公司前三季度其他收益比上年同期减少7.15 亿元。公司于2019 年开始将国投电力和川投能源等转为长期股权投资并以权益法进行后续计量，有效平滑水电主业的盈利波动，但2019 年雅砻江水电和大朝山水电计提电价，盈利有所下降，长江电力确认的投资收益也受到一定影响。

    乌白项目稳步推进，水电业绩增长值得期待：三峡集团旗下乌东德和白鹤滩（1020+1600 万千瓦）项目正稳步推进，乌东德首批机组预计于2020 年7 月投产发电，白鹤滩首批机组有望于2021 年7 月投产发电，配套特高压的建设也确保白鹤滩电量外送。根据三峡集团避免同业竞争的承诺，两座巨型电站将在投产后择机注入上市公司，届时公司控股装机容量将从4549.5 万千瓦增至7169.5 万千瓦（+57.6%）。 公司先后举牌国投电力和川投能源，以股权加技术为双纽带为公司联合梯级调度奠定基础。近几年节水增发电量均超90 亿千瓦时，有效平滑流域来水量的波动。待乌白项目投产，梯级联合调度的增发电量有望达到160 亿千瓦时。公司上网电价总体保持稳定。根据公告，三峡和葛洲坝电站的发电量是锁量锁价，超发电量也按照合同电价结算，不参与市场化交易。溪洛渡和向家坝电站的市场化交易电量占比均不超过20%。目前全社会用电量保持中速增长，发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升，市场化交易的电价折扣有望进一缩窄。

    海内外投资取得积极进展，打造一体化协同优势。长江电力利用其充沛的现金流及低融资成本加大对外投资力度，前三季度公司共实现投资收益24.6 亿元，为公司业绩持续稳定增长发挥重要作用。根据公告，2019 年9 月，长江电力通过全资子公司长电国际竞标购买秘鲁第一大电力公司LDS 公司83.64%的股权。LDS 公司主要在秘鲁地区开展配电业务，同时拥有约73.7 万千瓦水电资产，收购完成后可与中国三峡集团在当地已有水电项目形成发电、配电协同效应。同时，三峡集团已成为三峡水利控股股东，发布预案收购联合能源与长兴电力，打造三峡电网。虽然装入资产的估值暂不确定，但可以确定的是，重组交易有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电规模，助力三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务。此次交易对三峡水利和三峡集团均具有深远意义。长江电力有望继续利用其融资优势，加大围绕水电流域联合优化调度、增量配售电业务等领域的对外投资，与主营业务形成较好的业务协同，助力公司持续发展。

    来水波动小+高分红承诺，配置价值凸显：根据公告，公司控股装机在过去四年的发电量分别为2061、2108、2155、2105 亿千瓦时，年度发电量波动小。同时，公司积极稳妥开展财务性投资，有望提高投资收益，保障盈利稳定性。公司自2003 年上市以来一直保持较高的现金分红水平。公司承诺，2016 年至2020 年每股现金分红不低于0.65 元，2021 年至2025 年每年现金分红规模不低于当年实现净利润的70%。公司股息率位于行业前列，长期超过A 股市场以及中长期国债收益率。

    考虑到水电项目运营期间的资本开支少，预计高分红或可持续，使得大水电资产的稳定回报进一步凸显其防御价值和配置价值。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价20.0 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为-2.6%、2%、2%，归母净利润分别为215.6亿元、220.4 亿元和223.5 亿元，对应PE 为18.4 倍、18 倍和17.7 倍。

    风险提示：来水不及预期、上网电价下调风险。