联化科技(002250)：农化CMO龙头 医药中间体高速成长

投资逻辑

    CMO 龙头企业，研发实力雄厚，与下游客户深度绑定：联化科技是一家提供农药中间体和医药中间体定制服务的企业，也做部分农药和医药原料药的延伸。全球前5 大农药公司均为公司的客户，公司与全球医药前20 大公司建立了长期的合作关系，目前拥有9 个生产基地，进行了大量的固定资产投入，可以充分分散风险。

    全球农药产业链价值重构，公司农药中间体业务进入发展新阶段：伴随着农化巨头供应商的整合以及农化巨头对到期专利药的推广，代工环节市场空间有望不断增长。过去几年安全环保因素影响公司正常开工，公司农药中间体毛利率由2016 年39%下滑至2018 年27%；近年来，公司不断完善风险管理体系，农药中间体毛利率2019 年上半年回升至34%。短期看，江苏联化和盐城联化大概率复产将带来业绩的修复；长期看，山东德州基地和英国基地的新项目投产驱动农药中间体业绩增长。

    公司医药中间体业务保持高速增长：公司医药中间体主要包括降血糖类药物、抗抑郁类药物等中间体；此外，公司也做高附加值原料药的延伸，目前原料药主要包括缬沙坦、奥卡西平等。医药业务合作的商业化阶段数量由2016 年的3 个增加至2018 年的7 个，公司医药产品储备丰富，预计未来每年商业化阶段产品数量增加2-3 个左右。此外，台州联化共报备六期项目，目前建设至三期，随着台州联化项目的建成投产，公司医药中间体业绩将不断增长。

    盈利预测与投资建议

    过去几年，公司的开工率受到安全环保等因素的影响，扣非后归母净利润由2015 年6.38 亿下滑至2018 年1.14 亿。公司不断加大安全环保投入，完善风险管理体系，2019Q3 归母净利润已经修复至2.93 亿，我们看好公司短期业绩修复以及长期的成长，预计公司2019-2021 年归母净利润3.88、6.46和7.75 亿元；EPS 分别为0.42 元、0.70 元和0.84 元；我们给予公司2020年30 倍PE，目标价21 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    响水基地复产不及预期；全球农药需求下滑风险；新项目建设进度不及预期；化工园区环保及安全生产风险。