债券研究：2020年会更“稳”

本报告导读：本周中美第一阶段经贸协定达成，通过分析协议内容和复盘中美贸易摩擦以来的大类资产表现，我们认为协议达成的主要意义是在相当大的程度上降低了2020 年的不确定性，对于债市而言主要矛盾在内而不在外。

    摘要：

    第一阶段经贸协定正式签署，中美双方均显示了较大的诚意。1月15 日，中美第一阶段经贸协定正式签署。从主要内容来看，协议总体细节丰满，尤其是双边评估和争端解决机制的确立，体现了较大的诚意。虽然美方曾多次在贸易问题上出尔反尔，但综合考量中美双方的付出与所得，结合美国大选周期，我们对于该协议在2020 年内保持有效持乐观态度。

    2020 年经济的不确定性降低。从中方角度，虽然扩大对美订单或带来一定的经济下行压力，但幅度有限。更重要的是，在保证底线的情况下，争取了更多的时间。基于我们对于协定在2020年保持有效的判断，我们认为2020 年经济的不确定性显著下降，这意味着政策节奏上可能将会更加从容。从宏观层面，争取来的宝贵时间，可能是深化改革的窗口期。

    债市主要矛盾在内不在外。债市复盘来看，中美贸易冲突似乎从未真正主导过债市行情，只在阶段性的主要矛盾（悲观预期、政策放松）身后起着辅助作用。展望2020 年，中美贸易不确定性大幅降低、中美利差仍维持在较厚状态，债市的主要矛盾仍然在内不在外。

    经济低波动的情况下，货币政策节奏更有可能主导行情。从宏观角度，不确定性降低意味着政策“急转弯”、经济波动加大的风险降低。考虑到小康底线和现实增速之间的空间有限，经济低波动下，大的趋势性机会难以看到，货币政策节奏更可能成为主要矛盾，而这也正是当前主导债市的核心因素。